煤炭开采行业深度研究：2012-2016年发电量与工业增加值增速背离与当前有何异同？

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 煤炭开采 证券研究报告 2025 年 08 月 15 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 丁文宇 联系人 dingwenyu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《煤炭开采-行业专题研究:动力煤港口价目标区间有望至 700-750 元/吨》 2025-07-29 2 《煤炭开采-行业专题研究:反内卷专题 — — 煤 炭 抓 手 或 在 于 开 工 率 》 2025-07-15 3 《煤炭开采-行业深度研究:煤炭十年：2015vs2025，政策背景和需求结构的变 迁》 2025-06-25 行业走势图 2012-2016 年发电量与工业增加值增速背离与当前有何异同？ 2025 年 1-6 月国内规上发电量累计同比+0.8%，而 2024 年 1-6 月发电量累计同比+5.2%，年内发电量增速整体出现明显下滑。由于第二产业为国内主要用电部门，国内规上发电量增速与规上工业增加值增速呈现同涨同跌走势，但部分时间段增速会有明显背离。近 20 年来“国内规上发电量累计增速-规上工业增加值累计增速”出现过 4 次明显背离，即：2008-2009 年、2012-2016 年、2021 年初、2025 年至今，其中 2008-2009 年以及 2021 年初主要受金融危机及疫情影响。 2025 年至今国内规上发电量与规上工业增加值增速背离的主要原因是受到第二产业用电量增速明显放缓的影响，而第二产业中导致用电量增速与规上工业增加值增速出现明显背离的细分行业分布较广，但从产业链所处环节来看，主要集中于中下游装备制造业、下游消费制品业的细分行业中。2025年至今国内规上发电量增速放缓或与部分细分行业能耗下降、开工率处于近10 年来低分位水平等因素有关，而规上工业增加值仍维持高速增长或与大型企业相对高景气度等因素有关。 2012-2016 年国内规上发电量与工业增加值增速亦出现过明显背离，其中2015 年背离幅度尤为明显。但与 2025 年至今情况不同的是，2015 年时工业环节中的上游采矿业、中上游原料加工和工业品制造业是造成两者增速背离的主要细分行业，彼时国内上游采矿业、中上游原料加工和工业品制造业利润出现明显下滑，在 2015 年供给侧改革后行业利润有所恢复，此后两者增速差明显收敛：2015 年两者增速差为 6.28pct，2016-2019 年分别为1.5pct/0.9pct/-0.6pct/2.2pct。参考 2012-2016 年经验，我们认为，本轮发电量与工业增加值增速背离收窄或需要部分产能出清→行业利润改善→开工率提升的传导链条，这亦或是当前国内提出“反内卷”的重要原因。 2025 年以来国内动力煤供需格局偏宽松，6 月以来在国内主产地因安全检查、环保检查等因素供给有所减量以及高温天气带动电煤需求等因素影响下，动力煤价格已有反弹，但在迎峰度夏结束后，在需求侧未有明显改善、供给侧边际恢复的情况下，动力煤基本面或仍承压。但近期基本面的供给侧已出现边际利好变化，随着国家能源局综合司发布《关于组织开展煤矿生产情况核查，促进煤炭供应平稳有序的通知》，对 8 个重点省（区）（山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆）煤矿生产情况进行核查，且2022 年保供期间新核增产能若未完成手续办理存在恢复至核定变化前环评批复能力的可能，国内煤炭供给存减量预期。我们在《动力煤港口价目标区间有望至 700-750 元/吨》（2025 年 7 月 29 日发布）报告中指出，煤炭反内卷或意在“破除通缩螺旋”，电煤长协基准价 675 元/吨或仍然是值得重视的关键点位，当前政策工具箱已经亮出，用不用、什么时候用、用到什么力度，应该取决于上述目标是否良好达成，在政策工具箱作用下，年底前动力煤港口 5500 大卡目标价区间有望至 700-750 元/吨。 风险提示：国内发电量超预期下滑、国内煤炭产量超预期增长、数据测算误差等。 -13%-7%-1%5%11%17%23%2024-082024-122025-04煤炭开采沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2025 年动力煤价格深跌主要预期差：火电需求不及预期........................................................ 4 2. 2025 年国内发电量与工业增加值增速为何背离？ ..................................................................... 7 3. 2012-2016 年发电量与工业增加值增速背离与当前有何异同？.......................................... 11 4. 如何看待 2025 年发电量与工业增加值增速背离对煤电需求的影响？ ............................. 13 5. 风险提示 ................................................................................................................................................ 14 图表目录 图 1：年内秦港 Q5500 动力煤价格于 6 月中下旬一度跌至 609 元/吨，较 2024 年底跌幅达25.6%（单位：元/吨）............................................................................................................................... 4 图 2：秦港 Q5500 动力煤年内均价 670 元/吨，较 2024 全年-21.6%......................................... 4 图 3：秦港 Q5500 动力煤 2025Q3 均价 648 元/吨，环比+2.6% .................................................. 4 图 4：截至 2025 年 6 月火电装机容量占比下降至 40.4% ............................................................... 5 图 5：“531 新政”下风电、太阳能装机容量累计同比增速明显提升（单位：%）................ 5 图 6：2025 年 1-6 月火电发电量占比为 64.8%，同比 -2.9pct ...................................................