基本面坚实，回调已充分

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Invest] 评级：买入(维持) 市场价格：52.92 元 [Table_Authors] 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy03@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 644 流通股本(百万股) 644 市价(元) 52.92 市值(亿元) 341 流通市值(亿元) 341 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 东阿阿胶-2024 中报预告点评：业绩预告符合预期，Q2 维持高增态势-买入 -( 中 泰 证 券 _ 祝 嘉 琦 、 孙 宇瑶)20240711 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4041.82 4715.27 5776.35 6874.38 8084.62 增长率 yoy% 5.01% 16.66% 22.50% 19.01% 17.61% 净利润（百万元） 780.00 1150.88 1451.25 1746.20 2097.88 增长率 yoy% 77.10% 47.55% 26.10% 20.32% 20.14% 每股收益（元） 1.21 1.79 2.25 2.71 3.26 每股现金流量 3.33 3.03 0.20 2.62 2.56 净资产收益率 7.55% 10.74% 13.17% 15.43% 17.97% P/E 43.69 29.61 23.48 19.52 16.24 P/B 3.30 3.18 3.09 3.01 2.92 备注：数据截止 2024/7/17 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 我们在这篇报告中着重回答了当前市场对于公司的几点疑虑： ◼ 中药滋补品类是否景气下行？ ◼ 从中康数据来看，中药滋补品类市场规模平稳扩容，2023 年市场规模回到 255 亿元、超过疫情前水平。其中补气血类占据半壁江山，2023 年规模占比达到 63%。2024 年一季度，这一比例并没有出现明显的大幅回落，我们认为补气血品类的旺盛需求或可延续，并非疫后的一过性现象。除了阿胶系列，具有补气血功效的黄芪精和气血康口服液近几年也有较快增长，2019-2023 年复合增速分别为 52%、12%。因此，我们判断中药滋补品类并未出现景气下行。 ◼ 医保是否会成为复方阿胶浆放量的限制因素？ ◼ 我们复盘 2017 年至今医保对于复方阿胶浆的支付政策变化，以及复方阿胶浆的销售情况，从时间点对比来看，医保限制是从 2017 年下半年开始陆续执行，而阿胶浆的零售终端销售是在 2018 年达到峰值 26 亿。2018-2020 年公司管理层频繁变动，处于经营调整阶段，这期间复方阿胶浆的销售逐年下滑，并于 2021 年触底。我们认为，复方阿胶浆的销售固然受医保政策的影响，但与公司整体的经营状态和产品战略更为相关。2022 年起多个省市陆续解除医保支付限制，到 2023 版医保目录的解限，这与公司品牌重塑、聚焦阿胶浆大品种战略的时间线重合，双重催化下才导致了复方阿胶浆的快速放量。此外，由于阿胶浆的销售聚焦院外零售渠道，医保支付仍然以个人账户为主，统筹结算占比较小，我们预计医保政策再度转向的可能性较小。 ◼ 药店比价对其影响如何？ ◼ 药店比价预计影响较小。以复方阿胶浆为例，根据医药魔方统计的中标数据，复方阿胶浆在大部分省市的单位中标价格为 6.22 元/支（20ml）。参考中康的院外销售数据，2024 年一季度平均售价为 329.85 元/盒（48 支），即折算单位价格为 6.87 元/支，差价约为 10.5%，属于合理区间。京东、阿里渠道的线上售价为 333 元/盒（48 支），线上线下无明显差价。公司作为老牌 OTC 药企，终端控价维护较好。 ◼ 盈利预测和投资建议：我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 57.76、68.74、80.85 亿元，同比增长 22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润 14.51、17.46、20.98 亿元，同比增长 26.10%、20.32%、20.14%。考虑到公司为中药滋补老字号，随着公司品牌重塑，核心产品阿胶系列销售稳健增长，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真风险。 [Table_Industry] 基本面坚实，回调已充分 东阿阿胶（000423.SZ）/中药 证券研究报告/研究简报 2024 年 07 月 18 日 [Table_Industry] -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-04东阿阿胶沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 内容目录 中药滋补品需求坚韧，补气血类增速亮眼........................................................... - 3 - 医保支付是复方阿胶浆放量的催化之一，但并非决定性因素 ............................. - 4 - 药店比价预计影响较小 ........................................................................................ - 6 - 图表目录 图表 1：零售药店滋补保健品类销售情况（亿元；%） ...................................... - 3 - 图表 2：零售药店补气补血类销售情况（亿元；%） ......................................... - 3 - 图表 3：黄芪精零售药店终端销售规模（百万） ................................................ - 4 - 图表 4：气血康口服液零售药店终端销售规模（百万） ..................................... - 4 - 图表 5：东阿阿胶品牌旗下产品线上销售增长情况（%） .................................. - 4 - 图表 6：复方阿胶浆医保政策复盘 ........................