春立医疗(688236)首次覆盖报告：国产人工关节龙头，展望集采后新阶段

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 春立医疗 688236.SH ⚫ 国内领先的人工关节企业之一，产品线不断拓展和丰富。公司深耕骨科植入器械行业多年，以人工关节为主要业务，近年人工关节产品营收占比均在 87%以上。此外，公司产品线现已涵盖脊柱、运动医学等多个领域。未来，随着产品线不断丰富，渠道网络持续完善，公司长期发展充足。 ⚫ 骨科植入器械长期需求确定，集采后国产替代加速。我国老龄化趋势日渐加重，但骨科手术治疗渗透率低。2015-2019 年，我国关节类植入医疗器械市场规模从 40 亿元增长至 86 亿元，CAGR 为 21.1%；2019-2024 年，这一市场规模有望增长至 187亿元，CAGR 为 16.8%。虽然外资企业起步较早，拥有先发优势，既往占据国内主要市场份额。但近年来，我国龙头企业发展迅速，产品力持续增强，在集采后有望凭借本土优势加速获取市场份额，以量换价实现快速替代。 ⚫ 立足人工关节，强化竞争力，同时积极拓展多品类。首先，在关节业务上，公司拥有标准和定制假体两大类产品，同时拥有半陶及全陶关节、单髁关节等特色/先进产品。公司髋关节 3 个组别均在国采中入选，且中标价格相对较高，维持了较好的盈利能力，而在接续采购中，公司膝关节成功中标，预计将有效弥补前期丢标的影响。同时，公司积极布局新材料，2023 年锆铌球头成功获证；其次，在脊柱业务上，公司起步较晚，集采前市占率不足 1%，集采中 8 个脊柱产品均成功中标；最后，在运动医学业务上，公司布局基本完整，集采中公司 A 组申报产品全线中标。集采有望加速公司脊柱和运动医学产品快速入院和放量。此外，公司还开发了富血小板血浆（Platelet-rich plasma，PRP）等新兴管线，有望实现多样化发展。 ⚫ 我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为 0.87、1.10 和 1.36 元，由于集采后公司有望以量换价，在骨科植入器械市场获取更高份额，同时公司持续推进研发，产品管线持续丰富，整体上长期发展空间广阔。根据可比公司 2024 年平均估值，给予公司 2024 年 21 倍市盈率，对应目标价 18.27 元，首次给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 集采后产品放量不及预期风险； 研发进展不及预期风险；新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,202 1,209 1,510 1,904 2,370 同比增长(%) 8.4% 0.6% 24.9% 26.1% 24.5% 营业利润(百万元) 329 306 368 462 574 同比增长(%) -10.5% -7.0% 20.2% 25.7% 24.2% 归属母公司净利润(百万元) 308 278 333 423 522 同比增长(%) -4.5% -9.7% 20.0% 26.8% 23.4% 每股收益（元） 0.80 0.72 0.87 1.10 1.36 毛利率(%) 76.0% 72.5% 72.7% 72.9% 73.2% 净利率(%) 25.6% 23.0% 22.1% 22.2% 22.0% 净资产收益率(%) 11.9% 9.9% 10.9% 12.5% 13.7% 市盈率 17.0 18.8 15.7 12.3 10.0 市净率 1.9 1.8 1.6 1.5 1.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年07月18日） 13.6 元 目标价格 18.27 元 52 周最高价/最低价 30.77/13.01 元 总股本/流通 A 股（万股） 38,357/17,444 A 股市值（百万元） 5,217 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024 年 07 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.73 -11.8 -33.4 -42.48 相对表现% -3.25 -11.1 -32.03 -33.82 沪深 300% 1.52 -0.7 -1.37 -8.66 伍云飞 wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 香港证监会牌照：BRX199 国产人工关节龙头，展望集采后新阶段 ——春立医疗首次覆盖报告 买入 （首次） 春立医疗首次报告 —— 国产人工关节龙头，展望集采后新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、经营稳健的国内关节假体龙头企业 .......................................................... 5 1.1 股权清晰，管理团队经验丰富 ...................................................................................... 5 1.2 关节集采对业绩增长有所扰动 ...................................................................................... 6 二、骨科植入器械集采后迎来大变局 .............................................................. 8 2.1 渗透率提升叠加老龄化，长期需求确定 ........................................................................ 8 2.2 关节：国产替代空间大，集采规则温和 ..................................................................... 11 2.3 脊柱：规则完善，集采利于国内产品 ......................................................................... 14 三、立足关节业务，积极拓展多品类 ............................................................ 17 3.1 关节：集采后有望加速放量 ........................................................................................ 17 3.1.1 品类丰富，已建立较高的知名度 17 3.1.2 以量换价，集采后份额有望提升 21 3.1.3 布局新材料，锆铌球头成功获证 23