宏观报告：“降息交易”或过于乐观

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 07 月 18 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 7 月 第 3 周 》 2024-07-16 2 《宏观报告：宏观报告-联储降息或不是最优选择》 2024-07-13 3 《宏观报告：宏观报告-美国大选的 三点思考》 2024-07-12 “降息交易”或过于乐观 当前“降息交易”持续升温，甚至押注有 7 月降息的可能。但我们认为整个“降息交易”背后的逻辑或并不牢固：仅仅基于看似偏弱的就业和通胀，而忽视了仍然火热的消费，低估了财政的力度与联储的耐心。 在此前的报告中我们明确表达了美国近期就业和通胀数据实质上并不支持降息的观点。最新的 6 月零售数据全面超预期，广义消费支出也呈现持续修复的趋势，这些都印证了我们的观点。 与出行相关的高频数据也都指向美国当前需求火热，甚至对利率敏感度极高的制造业和地产也有所 企稳；美 国 2024Q2 GDP 最新增速预计 在2.7%。 除了强劲的消费不支持“降息交易”外，美国 PPI 和进口价格指数也超预期反弹，指向更大的通胀压力。 经济数据之外，大选年的联储或也倾向于“多说少做”以避免不必要的关注。在中性利率提升的背景下，联储降息的空间也是相对有限的。 我们认为随着大选进入白热化阶段，拜登作为在任美国总统可以动用较为充足的财政支出空间以刺激经济，从而获得更多美国民众的好感。 风险提示：美国住房通胀大幅降温，美国失业率迅速提高，美国薪资增速降低 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 当前关于联储的“降息交易”持续升温，甚至押注有 7 月降息的可能。但我们认为整个“降息交易”背后的逻辑或并不牢固：仅仅基于看似偏弱的就业和通胀，而忽视了仍然火热的消费，低估了财政的力度与联储的耐心。 这一轮的“降息交易”主要受到失业率连续上行和 CPI 不及预期的推动，在此前的报告中我们明确表达了美国近期就业和通胀数据实质上并不支持降息的观点。简单总结如下： 关于就业（2024 年 7 月 9 日，《美国就业与失业的脱节》）：本轮美国劳动力最明显的特征就是失业率的上行并未伴随就业率的下行，而在此前两轮衰退周期中（2000 和 2008）都出现了就业率的下滑；因此对于失业率的上行并不需要过度担忧。 图 1：当前美国劳动力市场呈现就业和失业的“脱节”(图为相较于 2023.02 的变化水平) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 关于通胀（2024 年 7 月 13 日，《联储降息或不是最优选择》）：当前美国通胀数据和需求脱节，拖累最为明显的车和油背后的需求并不差，只是面临各自的异质性。而疫情后季调因子的变化或也压低了近期的核心通胀环比读数，进而夸大了美国通胀的降温幅度。 图 2：旧季调视角下的核心通胀环比降温趋势更加缓和 资料来源：BLS，天风证券研究所 最新的 6 月零售数据印证了我们的观点，无论是总体、核心还是控制组数据均大幅超出预期；大多数分项环比增速都超过上月水平。核心零售环比增长 0.8%，而计入 GDP 计算的控制组零售数据环比高增 0.9%。 考虑到本月约有 1.5 万汽车经销商受到网络供给从而影响汽车销量，拖累总体零售 0.4%；如果计入被拖累的销量，可以明显看到零售正逐月恢复。 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6失业率:16岁以上失业率:25-54岁就业率:25-54岁0.29%0.16%0.07%0.25%0.23%0.17%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%4月5月6月新季调(2023)旧季调(2019) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3：美国零售正逐月修复 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 更广义的消费支出在 4 月受到金融条件再收紧的扰动后，5-6 月也呈现持续修复的趋势；这也与零售销售的口径相对应，再次证明了美国经济的韧性。 图 4：广义消费支出在 4 月“挖坑”后持续修复 资料来源：FRED，天风证券研究所 与出行相关的高频数据也都指向美国当前需求火热。TSA 安检人数历史首次突破单 日300 万人水平，燃油相关需求保持高位，炼油厂产能利用率处于历史同期最高水平，美国同店销售盈利也在上行。 -0.2%-0.1%-0.3%0.3%0.3%0.4%0.4%0.8%0.9%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%总体零售(假设无拖累)核心零售控制组零售4月5月6月9092949698100102VISA支出指数VISA支出指数:可选VISA支出指数:必选 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：美国广义汽车燃油需求虽然波动较大，但仍保持高位（单位：千桶/日） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 甚至对利率敏感度极高的制造业和地产也有所企稳。美国 6 月地产开工和营建许可数的最新数据也超出预期，在高利率下并未进一步下行；制造业和工业产出也连续两个月超预期增长。 以上的种种数据都站在了降息交易的对立面；而亚特兰大联储模型最新预计 2024Q2 美国实际 GDP 环比折年率为 2.73%，这意味着美国仍将以高于潜在增速水平增长。 除了强劲的消费不支持“降息交易”外，美国 PPI 和进口价格指数也超预期反弹，指向更大的通胀压力。考虑到美国当前商品消费占比高于疫情前水平，且消费量高于趋势水平，PPI 和 IPI 通过商品价格对整体通胀的传导将比疫情前更明显。 图 6：反弹的 PPI 与 IPI 将通过占比更高的商品消费向通胀转导 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 当前对于降息愈发极端的下注，与年初并无两异。但需要思考的是，美国的经济韧性到底是被消耗了，还是被增强了。 总体 CPI 与年初接近持平，但是实际薪资增速又经历了 6 个月的正增长，同时过去半年居民部门的财富进一步增值(股市与地产)。 80008500900095001000010500110000102030405060708091011122024平均 [2022-2023]30%31%32%33%34%35%36%37%38%3500400045005000550060002014201420142015201520162016201620172017201820182019201920192020202020212021202120222022202320232024商品消费占比实际商品消费(十亿美元)线性 (趋势水平) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 7：美国实际薪资增速和居民部门财富都在经历