金融地产行业研究部三循环周报：银行、保险板块跑赢大盘，加息必要性并不强

行业及产业行业研究/行业点评证券研究报告2018 年 03 月 26 日 银行、保险板块跑赢大盘，加息必要性并不强 ——金融地产研究部三循环周报（2018/03/19-03/23） 相关研究 "银保合并利好行业规范发展，关注大金融板块配置良机——金融地产研究部三循环周报（2018/03/12-03/16）" 2018年 3 月 18 日 "继续看好专业工程，金融股需密切关注政策落地——金融地产研究部三循环周报（2018/03/05-03/09）" 2018 年 3月 11 日 证券分析师 谢云霞 A0230517120002 xieyx@swsresearch.com 李杨 A0230516080004 liyang@swsresearch.com 王丛云 A0230516090001 wangcy@swsresearch.com 李峙屹 A0230517070004 lizy@swsresearch.com 研究支持 龚正欢 A0230117070004 gongzh@swsresearch.com 华天行 A0230117120002 huatx@swsresearch.com 李晨 A0230118010010 lichen2@swsresearch.com 郑庆明 A0230117080003 zhengqm@swsresearch.com 曹一凡 A0230116090003 caoyf@swsresearch.com 彭子恒 A0230117060001 pengzh@swsresearch.com 黄颖 A0230117070010 huangying@swsresearch.com 联系人 郑庆明 (8621)23297818×7597 zhengqm@swsresearch.com 本周话题：加息的必要性并不强 3 月 21 日，美联储上调联邦基金目标利率 25bps 至 1.50%~1.75%，这是自 2015 年 12 月以来的第六次加息。中国央行今年是否跟随上调存贷款基准利率一直受到国内投资者的广泛关注和讨论，对此我们再次强调国内加息（调整存贷款基准利率）的必要性太弱。2017 年经济刚刚走出长达四年的通缩周期，企业盈利虽有恢复，但新的增长动能仍在培育之中。一旦加息，存量贷款将会快速进行重定价，直接冲击企业融资成本，并且这种融资成本的上升超出企业初始预期，伤害相对更大。在当前 179 万亿的社融存量当中，人民币贷款达到 123 万亿，占比高达 70%，贷款基准利率的调整影响之广泛可想而知。尤其当前金融去杠杆环境下 M2 增速已经放缓，信用环境已然偏紧，过早加息难免会出现遏制经济良好增长势头的后果。以上调逆回购利率等政策利率的方式对金融市场利率的传导效果显著，但是对存贷款市场传导相对缓慢，这样的二元传导机制正好符合现实经济、金融环境的需要，再次说明没有必要动用上调存贷款基准利率这一重磅武器。非对称加息（多加存款）更是基本不可能。存款成本的稳定是贷款利率稳定的前提，2017 年贷款利率并没有大幅上行关键在于存款成本能够基本保持稳定。利率市场化时代绝大部分贷款实现了自由定价，此背景下的存款成本上行一定会传导至贷款。因此只加存款或者多加存款利率的非对称加息方式不仅达不到预期的政策效果，反而将银行置于实体经济的对立面，破坏金融与实体的良性循环。早在 2014 年 7 月的国务院常务会议上就提出过“多措并举缓解企业融资成本高问题”的路径之一是要“抑制金融机构筹资成本的不合理上升”，这意味着金融机构负债成本与企业融资成本天然有着不可割裂的联系。从历史经验来看，多加存款的非对称加息仅出现在 1993 年和 2007 年，当年的加息背景与现在显然不可同日而语。1993 年，国内经济严重过热（GDP 增速 15%左右，CPI 高达 15%），人民币处于大幅贬值通道；更重要的是，在 1992 年邓小平南巡讲话后，各地出现“投资热”、“筹资热”的经济金融乱象，非对称加息是当时迫切需要抑制投资的极端选择。2007 年，国内经济增速达 14%，CPI 攀升至 6%以上。虽然人民币处于升值通道，但是核心一点是当时存款利率市场化尚未开启，1 年期贷款基准利率与存款基准利率之间利差高达 3.6%，而今银行业净息差已大幅下降至 2%左右，银行盈利水平已难以和 2007 年相比。各行业周观点及标的推荐： 银行：本周申万银行指数下跌 2.0%，沪深 300 指数下跌 3.7%，银行板块跑赢大盘。从年初累计涨幅来看，申万银行指数下跌 0.2%，位居全行业第四。我们判断投资者对板块调整的担忧情绪尚需时日逐步缓解，陆续披露的年报、一季报对业绩增长的确认，将是驱动板块估值修复最为明显的催化剂。伴随“两会”的顺利落幕，预计机构改革方案、监管政策等市场焦点问题也将逐步明朗化。部分银行四季度贷款利率已经明显提升，在信贷需求强劲、货币政策基调不变情况下，全年贷款量价齐升是推动银行息差超预期走阔的最核心因素，银监会松动拨备监管要求更是对经济、行业资产质量充满信心的有力验证。标的推荐方面，重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略：1）拐点首选平安银行(资产质量呈现确定性向好趋势，可转债资本补充到位后对公业务有望再次发力)、上海银行(市场认识严重不足，息差将超预期走阔，18 年将修复至 1.1-1.2XPB)、中信银行(基本面向上拐点显著、估值低，预计 18 年 ROE 回升)；2）龙头银行推荐农业银行、招商银行、工商银行、宁波银行，关注兴业银行和南京银行。证券：证券行业下跌 5.0%，跑输沪深 300 指数 1.3 个百分点，多元金融行业下跌 7.3%，跑输沪深 300 指数 3.6 个百分点，证券板块跑输大盘主要是周五贸易战引发市场下跌，板块单日跌幅达 5.4%，大券商表现更加稳健，跌幅小于行业。当前证券板块 PB 估值为 1.51 倍，处于历史绝对低点，大券商 PB 估值在 1.1 倍-1.4 倍之间，处于历史估值底部，安全边际较高。重申证券行业“看好”评级，尤其推荐龙头券商，重点关注多层次资本市场建设带来的预期差，同时建议关注龙头券商业绩向上超预期的可能。除不能覆盖标的外，首推中信证券（上调投资评级至“买入”）、广发证券、海通证券。保险：保险行业下跌 1.2%，跑赢沪深 300 指数 2.5 个百分点。平安、新华及国寿年报基本符合市场预期，目前板块估值低位具备较高安全边际，市场等待业绩实锤验证，近期市场风格切换、贸易战发酵情况下板块表现平淡，公司基本面逐步改善、利空消息基本出清。当前四大险企估值对应 2018 年 PEV 在 0.8-1.2 倍左右，估值处于历史低位水平。维持行业看好评级，标的推荐：中国平安、新华保险、中国太保。地产：本周申万房地产指数表现平淡，涨幅-5.84%，沪深 300 涨幅-3.73%，跑输大盘（沪深 300）2.11 个百分点。哈高科涨幅最大，为 22.5%，荣安地产涨幅最小，为-17.9%。地产行业集中度持续上升是长期逻辑，利于龙头房企估值提升。看好 3-4 月地产小阳春的销售，在二线城市调控政策见底的情况下未来两个月二线销售会是边际改善重点，板块配置价值逐步显现。维持行业看好