甲等金奖铸就品质，武陵酒飘香复兴在途

食品饮料 2024 年 07 月 18 日 老白干酒(600559.SH) 甲等金奖铸就品质，武陵酒飘香复兴在途 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：17.78 元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.hengshuilaobaigan.net 大股东/持股 河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司/25.14% 实际控制人 衡水市财政局 总股本(百万股) 915 流通 A 股(百万股) 904 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 163 流通 A 股市值(亿元) 161 每股净资产(元) 5.42 资产负债率(%) 51.6 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingy un937@pingan.com.cn 平安观点：  老白干酒：一树三香，五花齐放。老白干酒位于河北省衡水市，其酿酒兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，距今已有 2000 多年的历史。1915 年老白干酒荣获巴拿马万国博览会甲等金奖，享誉世界。2018 年，公司收购丰联酒业，实现一树三香（老白干香型、浓香型、酱香型）和五花齐放（衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）的布局，开启发展新阶段。整体来看，老白干本部产品结构升级，股权激励到位，费用率持续缩减，利润维持较高弹性；武陵酒采用短链直营模式，深耕常德、长沙，并向湖南其他市场拓展，成长空间可期；其他酒立足本地市场，产品结构持续优化，收入稳定增长。  老白干本部：收入稳定增长，利润弹性较高。本部采取双品牌运作，老白干品牌主要覆盖衡水市场，衡水外以十八酒坊为重点，市场协同联动。产品上，公司聚焦甲等 15/20、1915 三大单品，结构持续升级。渠道端，公司加强经销商管理，甲等 15/20 采用联盟体模式，通过入股分红调动终端积极性，维护库存与价盘稳定。费用端，近年来公司持续加强考核，面向消费者前置性投放，费用率不断优化，利润持续释放。  武陵酒：短链直控终端，名酒复兴在途。武陵酒位于湖南常德，温度与湿度与茅台镇接近，曾在质量评比中三次胜过茅台，奠定品质基础。公司高端白酒基酒年份较长，保证老熟口感和品质，主要包括“酱”和“极客”两大系列，据酒业家，2023 年公司千元以上价格带收入占比 70%，整体价格带较高。渠道方面，公司采用短链直营模式，由酒厂直控终端与消费者，保障终端利润与价盘稳定。此外，公司还创新担当模式，推出“新经销+友享荟”，单个终端销售额持续增长。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,653 5,257 5,880 6,600 7,370 YOY(%) 15.5 13.0 11.9 12.2 11.7 净利润(百万元) 708 666 854 1,078 1,319 YOY(%) 81.8 -5.9 28.2 26.3 22.4 毛利率(%) 68.4 67.2 65.8 65.9 66.0 净利率(%) 15.2 12.7 14.5 16.3 17.9 ROE(%) 16.3 13.8 16.2 18.4 20.0 EPS(摊薄/元) 0.77 0.73 0.93 1.18 1.44 P/E(倍) 23.0 24.4 19.1 15.1 12.3 P/B(倍) 3.7 3.4 3.1 2.8 2.5 证券研究报告 老白干酒·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 27  其他酒：多区域协同发展，产品结构持续升级。板城酒业以承德为基地市场，石家庄为试点市场，持续向河北其他地区延伸，产品方面，龙印拔高品牌高度，和顺 1975 则为河北百元价格带重点单品之一。文王贡酒战略上坚持保临泉、站阜阳、开拓安徽市场，持续培育专 8、不惑两只大单品，皇宫宴向上打开空间。孔府家深耕山东市场，在曲阜地区市占率较高，公司持续精简产品线，聚焦“国、朋、德、府、陶”等覆盖高中低档的五大系列。整体来看，酒业公司在聚焦各地核心市场，产品结构持续提升。  考虑同为地产酒，我们选取伊力特、金徽酒、古井贡酒为可比公司，可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值为 20X。我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利分别为 8.5/10.8/13.2 亿元，分别同比增长 28%/26%/22%，2024 年对应 PE 为 19X，考虑较强的业绩确定性和较快的增速，当前估值具备性价比。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。 老白干酒·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 27 正文目录 一、 老白干酒：一树三香，五花齐放 ............................................................................................................. 6 1.1 收购丰联加速发展，五花齐放激励到位 .................................................................................................. 6 1.2 费用持续缩减，盈利能力改善 ............................................................................................................... 8 二、 老白干本部：收入稳定增长，利润弹性较高 .......................................................................................... 11 2.1 河北：全国名酒抢占高端，地产白酒积极突围 ....................