公司内部积极推进改革，积蓄力量静待花开

食品饮料 | 证券研究报告 — 首次评级 2024 年 7 月 18 日 600872.SH 增持 原评级：未有评级 市场价格:人民币 19.06 板块评级:强于大市 本报告要点  中炬高新深度报告 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (31.0) (27.8) (27.3) (43.6) 相对上证综指 (31.5) (26.0) (26.3) (35.6) 发行股数 (百万) 783.22 流通股 (百万) 770.99 总市值 (人民币 百万) 14,928.22 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 312.16 主要股东 中山火炬集团有限公司 10.99 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 7 月 16 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：调味发酵品Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 中炬高新 公司内部积极推进改革，积蓄力量静待花开 中炬高新为调味品龙头企业，公司拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌，产品品质及品牌影响力深入人心。过去几年公司因大股东频繁更换导致发展速度慢于竞品，2023年火炬集团重新掌舵，同时引进具有华润背景的高管入驻，开启对公司的系列改革。从 1Q24 业绩表现来看，公司改革成效初显，未来随着营销体系及内部管理体系的不完善，我们相信公司将逐步步入改革兑现期。首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点  调味品龙头企业，厨邦品牌驰名全国，市占率仍有较大提升空间。中炬高新是中山市首家上市公司，于 1995 年在上海证券交易所上市。公司拥有“厨邦”、“美味鲜”两大调味品品牌，2023 年实现营收 51.4 亿元，其中酱油类产品占比 62.2%，为酱油行业第二梯队的龙头企业。公司业务包括制造业、园区及房地产开发运营两大板块，其中调味品为公司核心业务，截至2023 年末，公司旗下控股子公司美味鲜公司营收占公司整体营收比重为 96.0%。公司聚焦发展高鲜酱油特色品类，厨邦特级鲜生抽产品知名度较高。公司产品吨价高于主要竞品，因产品线定位中高端，所以此前渠道结构以家庭端销售为主。根据调味品百强企业产量数据观察，调味品行业逐渐步入存量竞争时代，行业集中度较高。存量博弈背景下，公司调整发展战略，积极布局餐饮渠道，构建全国化布局。  股权之争结束，内部经营步入正轨，管理层积极推进各项改革。（1）中炬高新近两年大股东频繁更换，对公司经营产生一定影响，公司收入增速慢于行业内其他竞品。2023 年火炬集团重新掌舵，重返中炬高新第一大股东位置，同时引进具有华润背景的管理人员入驻，对公司过往发展存在的问题进行全面梳理改革，公司经营重新步入正轨。（2）公司公告 2024年限制性股票激励计划（草案），股票来源为 2021 年公司通过集中竞价交易方式回购的公司股份，回购数量总股本的 1.83%，授予价格为 14.19 元/股，授予激励对象为 329 人，其中高管 7 人。从行权条件来看，公司对营收增长率、营业利润率、净资产收益率等三个方面制定了完成目标，且三个行权条件必需同时满足才可解锁。我们认为，2024 年公司员工持股计划落地，有助于激发内部组织活力，对核心队伍建设起到积极作用。（3）随着新管理层入驻，公司在营销体系及内部管理方面持续提升，例如，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标，剥离非核心资产等。我们预计采购、营运、市场部门的成本将有明显下降，未来公司毛利率及净利率提升空间较大。  公司有望通过产品结构优化、全国化布局实现美味鲜较快增长，上半年公司仍处于梳理价盘、重塑渠道价值链体系的改革中，静待改革成效逐一兑现。（1）产品方面，公司聚焦打造全国化大单品，资源向高鲜酱油及鸡精鸡粉品类倾斜，考虑到厨邦特级生抽较好的消费基础，目前被作为全国化大单品的方向推进。此外，公司改变此前品类延伸策略，对低毛利产品 SKU 进行削减，重视利润型产品布局。（2）渠道方面，公司区域化特征明显，南部区域为美味鲜大本营市场，2023 年营收占比为 41.8%，公司大本营以外市场市占率提升空间较大。公司对营销体系进行优化，调整渠道费用投放方式，对渠道赋能支持，增强与渠道粘性。我们认为渠道体系化改革及产品价盘提升需要经历淡旺季时间考验，因此改革效果不会一蹴而就。2024 年为公司的改革年，公司管理层改革决心坚定，可期待未来改革成效逐一兑现。（3）因公司产品线定位高于竞品，叠加此前战略侧重布局 C 端，因此公司餐饮渠道占比不到 30%。餐饮渠道是调味品最大的需求终端，占比约 50%左右。餐饮渠道具有一定壁垒，但是凭借厨邦品牌较强的品牌影响力，可助力公司较快实现餐饮渠道及工业化渠道布局。 估值  近日，公司公告 1H24 业绩预告，2 季度受整体宏观环境及内部渠道改革影响，营收同比下滑 11.8%，扣非归母净利同比下滑 13.8%-54.6%，业绩短期承压。参考上半年业绩预告，如不考虑土地赔偿款对报表贡献及对外并购等因素，我们预计 2024-2026 年公司营业收入为55.0、62.8、71.6 亿元，收入增速为 7.1%、14.1%、14.0%；2023 年公司归母净利 17.0 亿元，扣非归母净利 5.2 亿元，同比降 5.8%。非经常性损益中预计未决诉讼收益为 11.8 亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计 24 至 26 年归母净利分别为 7.1 亿元、9.0亿元、11.1 亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为 12.9%、14.4%、15.5%。EPS 分别为 0.91、1.15、1.42 元/股，对应 PE 分别为 21.0X、16.5X、13.5X，首次覆盖，给予公司增持评级。 评级面临的主要风险  宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。征地补偿合同金额与实际审计结果存在偏差。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 5,341 5,139 5,502 6,279 7,159 增长率(%) 4.4 (3.8) 7.1 14.1 14.0 EBITDA(人民币 百万) 809 749 1,046 1,295 1,565 归母净利润(人民币 百万) (592) 1,697 710 903 1,110 增长率(%) (179.8) (386.5) (58.2) 27.2 22.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) (0.76) 2.17 0.91 1.15 1.42 市盈率(倍) (25.2) 8.8 21.0 16.5 13.5 市净率(倍) 5.0 3.2 2.9 2.6 2.3 EV/EBITDA(倍) 35.8 28.1 12.6 9.6 7.