基金产品专题研究系列之十四：从风格调整后超额收益出发，多维度刻画权益型基金选股能力

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 金融工程|专题报告 2019 年 8 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title]从风格调整后超额收益出发，多维度刻画权益型基金选股能力 基金产品专题研究系列之十四 [Table_Summary]报告摘要： 根据风格调整后超额收益，从业绩、持仓中度量基金选股能力在基金绩效的归因中，我们可以剥离基金收益中由市场整体及各类风格(大/小盘、成长/价值)所贡献的部分，而剩余收益既为风格调整后超额收益。风格调整后超额收益可以度量基金相对于市场整体以及各类风格的超额收益，既所选标的是否能够战胜市场以及同类风格个股的整体表现。 本文中，我们根据风格调整之后的超额收益，从基金的历史业绩、历史持仓出发定量研究基金的选股能力，通过历史测试筛选出对于基金未来收益存在显著影响，且稳定性较强的选股能力因子，并以此作为基金优选以及组合构建的依据。 基金选股能力：基于净值回归 Alpha 及 Alpha 项显著性从基金的历史净值出发，我们根据 CAPM、Fama-French 以及 TM 等模型，将基金历史 1 季度、或历史 1 年的净值与市场指数及不同风格指数进行回归，并利用回归得到的系数及系数的显著性来度量基金的选股能力。整体来看，基于历史净值回归的选股能力与市场指数的走势存在负相关。 基金选股能力：基于基金持仓超额收益从基金的持仓个股出发，我们提取基金的所有股票持仓或前十大持仓，计算持仓个股的超额收益；而后结合个股的持仓权重，将个股的超额收益进行加权，并以此度量基金基于持仓的选股能力。整体来看，基金基于历史持仓的选股能力同样与市场指数的走势存在负相关，而与基金基于净值的选股能力呈现正相关。 根据历史回测结果，优选选股能力显著及稳定的基金构建组合，长期有望获得稳定超额收益从不同的数据来源、回溯时长、回溯周期、回归结果、以及回归模型等角度出发，我们总计构建了 76 个基金选股能力因子，并分别测试各个因子的有效性以及显著性。 根据选股能力因子的测试结果，我们分别从两个方向出发构建组合：1.筛选选股能力显著的基金；2.筛选选股能力稳定的基金。从回测结果来看，历史上选股能力显著以及选股能力稳定的基金所构建的组合，长期来看相比于基金整体水平均获得较为稳定的超额收益。 核心假设风险：本文中采用的数据均为历史数据，因此模型以及基于模型得到的相关结论并不能完全准确的刻画现实环境以及预测未来。 图 基金选股能力研究 数据来源：广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 李豪 SAC 执证号：S0260518070001 lhao@gf.com.cn 分析师： 马普凡 SAC 执证号：S0260514050001 021-60750623 mapufan@gf.com.cn 分析师： 罗军 SAC 执证号：S0260511010004 020-87579006 luojun@gf.com.cn 分析师： 安宁宁 SAC 执证号：S0260512020003 SFC CE No. BNW179 0755-23948352 anningning@gf.com.cn 请注意，李豪,马普凡,罗军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 行业主题投资工具：主动型及被动型行业主题基金深度解析:基金产品专题研究系列之十三 2019-06-19 基金经理分析框架及稳定风格基金经理优选:基金产品专题研究系列之十二 2019-05-09 风险收益平衡：可转债基金深度解析:基金产品专题研究系列之十一 2019-04-20 [Table_Contacts]22117997/36139/20190820 16:39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 金融工程|专题报告 目录索引 一、基金研究框架与根据因子优选基金 .............................................................................. 5 1.1 基金市场概况以及研究框架 .................................................................................. 5 1.2 基金选股能力因子 ................................................................................................ 6 二、基于基金净值的选股能力指标 ..................................................................................... 8 2.1 根据净值回归结果构建基金选股能力因子 ........................................................... 8 2.2 模型回归有效性 ................................................................................................. 10 2.3 基金选股能力：基于净值回归 ALPHA 及 ALPHA 项显著性 .................................. 12 三、基于基金持仓的选股能力指标 ................................................................................... 14 3.1 基金持仓超额收益 .............................................................................................. 14 3.2 基金选股能力：基于基金持仓超额收益 ............................................................. 17 四、基金选股能力因子的测试 .......................................................................................... 19 4.1 基金历史业绩因子 .............................................................................................. 19 4.2 高选股能力基金组合构建以及历史表现 ............................................................. 25 五、