固定收益策略报告：交易盘“调结构”

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 07 月 07 日 交易盘“调结构” 固定收益策略报告 央行曲线控制工具落地，市场调整。月初资金面宽松，周一上午市场一度延续 6 月上涨方向，但这一方向被下午央行公开市场借券公告打断，利率在下午大幅上行；避险情绪在周一得到一定释放后，市场在周二至周四震荡等待。周五，借券细节公布，长端利率进一步上行至周内高位。全周来看，曲线陡峭化上行。 市场如何应对？经过本周的持续释放信息，央行推动长端利率回升至合意区间、保持曲线正常形态的目标和态度已较为明朗。在当前环境中，机构选择如何应对，应对策略可持续性如何？ 交易盘“调结构”：买短卖长、买信用卖利率。本周，基金整体净卖出现券规模不大，未超过 100 亿；主要以调整持仓结构以应对市场变化：买入 7 年以内债券 318 亿，卖出 7 年以上债券 413亿，大幅减持超长债；卖出利率债 516 亿，买入信用债 421 亿；持仓久期回到 3 年下方；操作一致性强，久期分歧指数未见上升。 类似的“调结构”时期。2019 年以来，最类似本周操作的是 2020年 5 月 4 日至 10 日和 2022 年 6 月 6 日至 10 日。这两周，交易盘策略同样是买短卖长、买信用卖利率、整体小幅净减仓。利率的位置也有类似之处，均在新低位置附近。 通常作为短期应对，但今年可能不一样。从历史上看，这种“调结构”式的策略通常仅用作短期应对，不会持续太长时间，历史上并未出现过连续多周采用此种策略的情况。然而，今年或有所不同。当前市场环境中的不确定性和央行政策的动态调整，可能促使机构在后续更频繁地采用这种策略。 当前“低杠杆+高久期”的持仓特征创造“调结构”的空间。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。保守的杠杆策略与央行对短端资金利率的严格控制密切相关。资金成本底部的强约束及资产收益率的持续下行，使得短端国债利率已与 DR007 利率倒挂，加杠杆套利空间不足。因此，上半年市场的杠杆策略运用受到限制，产品向久期要收益，从而促成了当前的“低杠杆+高久期”策略。“低杠杆+高久期”为交易盘后续持续调整持仓结构创造了空间。 机构行为方面，交易盘“调结构”在 7 月可能持续。基本面方面，6 月以来基本面高频指标拐头，风险资产相应回落，利率重新下行，各类资产定价并未因央行政策因素而出现与基本面方向偏离的情况，只不过，利率在各类资产中对经济下行预期定价最为充分，幅度上有过度的风险。短期看，央行调控选择在市场承受能力较强的跨半年之后，可能隐含引导阶段性“超调”的意图，长端利率继续承压，短端风险相对可控。 风险提示：政策出台，海外货币周期 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：交易盘“调结构” 央行曲线控制新工具落地，市场调整。月初资金面宽松，周一上午市场一度延续 6 月上涨方向，国债期货创新高。但这一方向被周一下午央行公开市场借券公告打断，利率在周一下午大幅调整上行；避险情绪在周一得到一定释放后，市场在周二至周四震荡调整。周五，证券时报报道“央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，……可供出借的中长期国债有数千亿元。将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债”。引入二级市场买卖债工具后，央行对长端利率影响的新路径将开启，对曲线形态的控制力度会增强（详见《货币政策的两个立场和三个演进方向》）。受此影响，长端利率进一步上行至周内高位。全周来看，曲线陡峭化上行，1 年国债利率下行 1BP，3 年、5 年、7 年、10 年和 30 年国债利率分别上行 3BP、2BP、3 BP、7 BP 和 8BP。 图1.央行借券卖出对市场的影响路径 资料来源：国投证券研究中心整理 市场如何应对？至此，经过本周的持续释放信息，央行推动长端利率回到合意区间、保持曲线正常形态的目标和态度已较为明朗。在当前环境中，机构选择如何应对？历史上是否有可比时期？本文主要回答这两个问题。 交易盘的选择：买短卖长、买信用卖利率。6 月行情主要由交易盘驱动，基金在二级市场买盘贡献度达到 43%的偏高位置。7 月增加了央行卖债的扰动，需重点观察交易盘的行为变化。本周，基金整体净卖出现券规模较小，不超过 100 亿，主要以调整持仓结构以应对市场变化：买入 7 年以内债券 318 亿，卖出 7 年以上债券 413 亿，对超长国债和政金债的单周减持幅度创 2019 年以来新高，达到 271 亿；卖出利率债 516 亿，买入信用债 421 亿（买入主要集中在商金债、中票和短融）；持仓久期降至略低于 3 年；操作的一致性仍很强，分歧指数未见上升。 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图2.本周基金减持 7 年以上现券 图3.基金对超长债大额净卖出 资料来源：外汇交易中心 iData 数据库，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 历史上类似的时期。根据本周交易盘的策略，可以找到与之相似的历史时期：2019 年以来，以周度维度观察，最类似的是 2020 年 5 月 4 日至 10 日和 2022 年 6 月 6 日至 10 日。这两周，以基金为代表的交易盘策略同样表现为买短卖长、买信用卖利率、整体小幅净减仓这三大特征。利率的位置也有类似之处，这三次利率均在新低位置附近。 通常作为短期应对，但今年可能不一样。从历史上看，这种“调结构”式的策略通常仅作为短期应对措施，不会持续太长时间，历史上并未出现过连续多周采用此种策略的情况。然而，今年的情况可能有所不同。当前市场环境中的不确定性和央行政策的动态调整，可能促使机构在后续更频繁地采用这种策略。 图4.三次类似的基金持仓 “调结构” 图5.三次“买短卖长、买信用卖利率”的时点 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 “低杠杆和高久期”创造“调结构”的空间。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。截至本周五（7 月 5 日），中长期纯债基金的久期约为 3 年，接近历史顶部。2.02.12.22.32.42.52.60.0%0.5%1.0%