轻工制造行业金属包装专题：周期底部，行业整合加速，盈利修复可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2024 年 07 月 05 日 轻工制造 金属包装专题：周期底部，行业整合加速，盈利修复可期 两片罐：需求总体稳定，供给优化可期。需求端，啤酒为二片罐主要下游（2020 年占比 57%），啤酒罐化率提升驱动行业增长，根据我们测算，2025 年需求端规模有望达 537 亿罐左右（2021-2025 年 CAGR 约 2.3%）；供给端，2023 年两片罐行业 CR4 已提升至 75%（按产能），龙头市场份额持续提升；当前资本开支处于历史偏低、边际下行周期，盈利能力处于历史低点。龙头整合持续进行，奥瑞金、宝钢包装均已提出全面要约收购中粮包装，伴随整合落地、行业竞争格局有望显著改善。 三片罐：客户绑定深入，竞争格局&盈利稳定。三片罐下游应用广泛，主要包括能量饮料、婴配奶粉、蛋白饮料等；根据智研咨询，2022 年中国三片罐行业产量/需求量分别为 310.5/305.3 亿罐，产量与需求量增长情况基本匹配。行业集中度较高、竞争格局有望保持稳定，2022 年 CR3 约66%，下游饮料公司与罐体供应商的合作关系较为稳固。未来行业整体资本开支增量有限，伴随马口铁价格下跌，三片罐成本红利持续体现。 产业整合加速，金属包装龙头估值&盈利均存在向上弹性。横向对比各包装龙头企业的市值/（现金流净额-财务费用）比值，同时镜鉴海外波尔、皇冠，金属包装龙头盈利、估值均有显著提升空间。根据我们测算，假设净利率提升 5pct（修复至历史合理水平），奥瑞金/昇兴/宝钢 2025 年整体净利润预计较 2023 年提升 39%/64%/172%，宝钢盈利改善弹性预计最大，其次为昇兴、奥瑞金。此外，目前宝钢、昇兴、中粮已在海外布局两片罐产能，海外罐价及毛利率均较国内更高，驱动综合盈利能力抬升。 投资建议：两片罐加速行业整合，目前行业资本开支向下，盈利周期底部，并购整合后盈利中枢有望修复；三片罐供需稳定、盈利表现稳健。看好本轮两片罐行业整合机会，建议关注三片罐利润稳定支撑、两片罐利润弹性有望释放的昇兴股份、奥瑞金、嘉美包装等，纯正两片罐弹性标的宝钢包装。 风险提示：下游消费需求不及预期风险，行业整合进度不及预期风险，红牛诉讼案纷争超预期风险，测算误差风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《轻工制造：PMTA 通过薄荷口味，百亚 618 表现靓丽，加强出口底部配置》2024-06-24 2、《轻工制造：重点公司 Q2 前瞻梳理，低位布局出口结构成长》2024-06-16 3、《轻工制造：重业绩、看成长、逢低布局》2024-06-10 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601968.SH 宝钢包装 / 0.19 0.23 0.27 0.31 24.3 19.9 17.1 14.9 002752.SZ 昇兴股份 / 0.34 0.44 0.51 0.63 14.8 11.6 9.9 8.1 002701.SZ 奥瑞金 / 0.30 0.37 0.42 0.46 13.8 11.4 10.0 9.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（各公司盈利预测均选取 Wind 一致预期，截至 2024 年 7 月 4 日） -32%-16%0%16%2023-072023-112024-032024-07轻工制造沪深300 20242024 年 0707 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.二片罐：需求总体稳定，供给优化可期 ................................................................................................................. 4 1.1 产品定义：二片罐轻巧、生产效率高，三片罐可塑性强、种类丰富 ............................................................... 4 1.2 发展历史：罐藏技术持续迭代，当前发展较为成熟 ...................................................................................... 6 1.3 需求端：产品标准程度高，啤酒罐化率提升驱动行业增长 ............................................................................ 6 1.4 供给端：发展趋于良性，供需格局有望改善 ................................................................................................ 9 1.4.1 竞争格局：CR4 高达 70%+，集中度仍在提升 ................................................................................... 9 1.4.2 周期三问：资本开支周期、盈利能力周期、原材料周期分别处于什么位置？ ....................................... 12 2.三片罐：客户绑定深入，竞争格局&盈利稳定 ....................................................................................................... 16 2.1 需求端：下游应用广泛，主要包括能量饮料、婴配奶粉、蛋白饮料等 .......................................................... 16 2.1.1 能量饮料：需求稳健修复，赛道优质、格局清晰 ............................................................................... 16 2.1.2 婴配奶粉：包装高端化趋势，国产份额提升 ...................................................................................... 18 2.1.3 植物蛋白饮料：季节性特征明显，2024 年预计温和复苏 ................................................................... 19 2.2 供给端：行业集中度较高，竞争格局有望保持稳定 ..........