债券：再议央行借券，关注债市α和β行情轮动

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券周报 2024 年 07 月 08 日 【债券周报】 再议央行借券，关注债市α和β行情轮动 ——债券周报 20240707  一、再议央行借券 本周央行借入国债、未来卖出的预期再次成为扰动市场的主线。7 月 1 日，央行公告借券；7 月 3 日，彭博报道财政部要求承销团对 30 年国债招标重新报送需求；7 月 5 日，证券时报报道央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。 跨季后立即公告借券，反映央行对长端利率风险仍保持重要关注。6 月央行对于长端收益率点位引导相对放松，主要原因或在于跨半年时点资金存在波动风险，且 4-5 月金融数据不佳，但跨季后首日央行便公告即将进行国债借入操作，为将来可能开展国债卖断操作做铺垫，体现出在“防风险”、“防空转”以及平衡外部环境压力的目标下央行对长端利率风险仍保持重要关注。 央行公告借券当日市场反应偏大，随后几日调整幅度相对有限。目前 10 年期以上的超长期国债存量规模为 4.5 万亿，2024 年上半年超长期国债的月平均成交量为 2.3 万亿；6 月陆家嘴会议上央行提及“增加国债买卖过程整体是渐进式的”，市场预期短期央行买卖国债体量或相对有限，整体仍处于观望情绪，10y 国债活跃券收益率暂未回到 2.3%以上。 当前央行借入国债、公开市场操作中逐步增加国债买卖等行为更多为了制约长端收益率的快速下行，或不主动诉求货币政策收紧引发债市大幅调整。“稳增长”和“降成本”目标下，短期央行或不会主动诉求货币政策收紧，但基于央行对长端利率风险的持续关注，除了卖债之外或仍有其他调控手段（例如政府债券发行高峰调节公开市场操作对冲力度），因此对 30y 品种保持谨慎，但地方债供给仍偏慢，短期“钱多”环境延续，超长端表现受限的情况下，继续关注其他品种利差挖掘的机会。  二、债市策略：关注债市α和β行情轮动效应下的投资机会 1、“钱多”环境下债市呈现α和β行情的轮动效应较为明显，本轮主要可分为四个阶段：（1）债市开启 β 行情（2023 年 11 月至 2024 年 4 月底）：10y、30y国债等核心券收益率下行带动其他品种收益率同步下行；（2）债市进入 α 行情（2024 年 4 月底至 2024 年 6 月中上旬）：核心券收益率下行受限，机构积极挖掘品种利差；（3）债市重回 β 行情（2024 年 6 月中下旬）：品种利差压缩较为极致，10y、30y 等核心券性价比再次回升。（4）α行情迎来轮动效应（2024年 7 月第一周）：类似第二阶段，10y、30y 等核心券受央行借券扰动，“钱多”驱动机构配置非活跃品种，体现“抗跌”特性。 2、在收益率和利差均处于较低位置的时间窗口，未来α行情与β行情的切换或较为频繁。债市α和β行情轮动效应下的投资策略可以总结为：“钱多”环境下若无风险利率在目标波动区间中枢下方时，核心券的交易空间变小，市场或转向利差挖掘，关注“α行情”迎来轮动；若无风险利率在目标波动区间中枢上方时，核心券的性价比提高，关注“β行情”迎来轮动。 具体而言，7 月中上旬“钱多”有望延续，10y 国债或在 2.2%-2.3%波段交易，30y 国债或在 2.5%-2.6%波段交易。经过本周调整后 10y 国债性价比再次上升，考虑骑乘后的综合收益率较 6 月底大幅上行 20bp 至 2.71%，在所有期限中增幅较为明显，对流动性有要求的账户，推荐 10y 国债+2-3y 信用下沉的哑铃型策略；对于久期有要求的账户，由于 30y 国债性价比仍偏低，关注 15-20y地方债的利差压缩机会。7 月下旬-8 月可能是供给加速放量的时间节点，需要更加关注操作的灵活性，并逐步提高交易波动区间的介入点位。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】高温影响加剧，投资继续回落——每周高频跟踪 20240707》 2024-07-07 《【华创固收】存单周报（0701-0707）：理财季初配置需求回升或有限》 2024-07-07 《【华创固收】城投利差被动收窄，银行二永小幅回调——信用周报 20240707》 2024-07-07 《【华创固收】评级披露变奏，关注债性修复及政策变化——7 月可转债月报》 2024-07-02 《【华创固收】关注债市α和β行情的轮动效应——债券月报 20240701》 2024-07-01 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、再议央行借券，关注债市 α 和 β 行情轮动 ............................................................. 4 （一）再议央行借券：制约长端利率过快下行，但不会主动诉求货币政策收紧 ...... 4 （二）债市策略：关注债市 α 和 β 行情轮动效应下的投资机会 ................................. 6 二、利率债市场复盘：央行官宣将启动国债借入卖出操作，债市情绪转弱 ........... 11 （一）资金面：月初央行大幅净回笼，资金面平稳均衡 ........................................... 12 （二）一级发行：政金债、地方债净融资减少，国债、同业存单净融资增加 ........ 13 （三）基准变动：国债和国开期限利差均走扩 ........................................................... 13 三、风险提示 ................................................................................................................... 14 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 央行官宣将启动国债借入卖出操作，债市情绪转弱 ....................................