信用-7月信用策略：利率调整了，信用要跟吗？

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 7 月 8 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 《经济偏缓改善，出口韧性维持——6月经济数据预测 20240703》 - 2024.07.04 信用周度观点 7 月信用策略：利率调整了，信用要跟吗？ ——信用周报 20240707 ⚫ 7 月信用策略：利率调整了，信用要跟吗？ 7 月首周，央行公布近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，受此影响长端利率有所调整，但从活跃交易来看，信用债尚未受到影响。从信用债市场的活跃交易来看，即便是反应较为灵敏，行情贴近利率的二永债，空头力量也较为微弱，仅周一、周五相应消息出台的当日卖盘力量稍强，周中三天依然是买盘力度更大，且活跃交易期限以中短期限为主，尚未涉及到长期限品种的调整。其他信用债品种的活跃交易同样较为稳定，仅周一和周五出现部分超长期限信用债的折价成交，但折价幅度不高，基本都在 5 个 BP 以内，较为活跃的主体有诚通控股、无锡产投等；同时，周二-周四也同样有一些超长期限信用债的低估值成交。 以史为鉴，今年以来利率债有两轮较为明显的调整，随后信用债的“补跌”力度都相对较弱，主要原因可能在于引起利率调整的均为短期因素，难以持续。3 月中上旬地产数据边际有所改善，2 月通胀数据转正，基本面预期向好的情绪开始发酵。10Y 和 30Y 国债估值上行 7.0bp 和 11.1bp，而 0YAAA 中票估值收益率几乎没有引起任何变化。4 月以来，央行多次提示长端利率债的波动风险，同时权益市场表现边际有所回暖。10Y 国债估值利率上行 12.7bp；此轮调整信用债存在跟跌，但并未补跌，10YAAA 调整幅度略高于利率，但几乎同步结束调整。以上两轮债市调整行情主导的核心驱动因素基本为短期冲击，没有能导致变盘的核心因素发生改变。因此两次利率调整的幅度较为有限，持续时间也较短，基本在一周左右，利率就能重新企稳，所以都很难较大程度的影响到信用债，补跌并不明显。 展望 7 月，信用债市场独特的供需结构尚未被打破，若此轮调整仍是由非长期、非系统性变盘的因素驱动，则对信用债而言，调整不调整都可能是机会。7 月信用债供给依然缺乏大规模上量的基础，需求端无论是来自险资还是理财的需求仍较为强劲。此轮调整的诱发因素来自央行操作，更偏向于区间和节奏管理，并不是长期的、系统性的变盘因素。在此条件下，市场主要风格应该还是波段交易为主，且利率点位下限较为明确。因此短期来看，2.5%收益率以上的大多数品种都会阶段性的轮动出参与价值。而从信用债市场来看，配置盘和交易盘的力量较为均衡：（1）若利率调整持续期不长，则信用补跌的概率很小，跟跌之后又是很好的参与机会，对于前期踏空的机构而言可以择机参与；（3）哪怕利率阶段性持续调整引发信用债被动赎回，一旦调整幅度稍大，对配置盘的吸引力就会显著上升，类似于 22 年底23 年初的理财赎回潮，负债端稳定的配置型机构年初即把收益拉满。 ⚫ 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 7 月信用策略：利率调整了，信用要跟吗？ .................................................... 4 2 信用一级跟踪：城投发行持续缩量，发行价格改善.............................................. 6 3 信用二级变化：收益率普遍下行，信用利差被动压缩 ............................................ 8 4 风险提示 ................................................................................ 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 10Y 国债和 10YAAA 中短票 2024 年以来中债估值收益率情况（%） ....................... 5 图表 2： 信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 6 图表 3： 城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 6 图表 4： 二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 6 图表 5： 短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） ........................................ 7 图表 6： 城投债各主要期限周度加权发行利率（%） .......................................... 7 图表 7： 金融债各主要期限周度加权发行利率（%） .......................................... 7 图表 8： 各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP） ................................... 8 图表 9： 各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） .................................... 8 图表 10： AAA 中短期票据到期收益率（%） .................................................. 8 图表 11： AA+中短期票据到期收益率（%） .................................................. 8 图表 12： 信用债收益率变动情况（%） ..................................................... 8 图表 13： 各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） ...................................... 9 图表 14： 主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） ..................................... 9 图表 15： AAA 与 AA+中短期票据信用利差（BP） ............................................ 10 图表 16： 信用利差（国开债）变动情况（BP） .............................................