城投随笔系列：含调整票面利率选择权的城投债，怎么看？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 含调整票面利率选择权的城投债，怎么看？ 2024 年 07 月 11 日 本文聚焦： ➢ 调整票面利率条款是什么？ 调整票面利率选择权，是指在特定条件下发行人有对存续债券的票面利率进行调整的权利。 调整票面利率条款通常会和回售、赎回等其他条款进行组合，有三种主流的条款组合方式：（1）回售+调整票面利率；（2）赎回+调整票面利率；（3）回售+赎回+调整票面利率。 ➢ 调整票面，有何特征？ 2020 年以来，截至 2024 年 6 月 30 日：“回售+调整票面利率”的组合中，拟行权的城投债有 7715 只，占比达 86%；其次是“赎回+调整票面利率”组合，占比为 9%；再者是“回售+赎回+调整票面利率”组合，占比为 3%。 （1）关注最主流的条款组合，即“回售+调整票面利率”：从上调/下调票面利率的债券数量占比来看，上调占比与下调占比大致呈相反走势，且与市场整体的利率水平有相关性。 回售权的行使上，站在持有人角度，对于上调票面的债券，选择不回售有收益亦有风险。因此，回售债券的比例或受多方面因素的影响，与当时的市场利率环境、发行人资质、投资者风险偏好等因素均有关。 分行政层级观察，2020 年以来“回售+调整票面利率”拟行权的城投债中，直辖市区的主体上调票面利率的占比最高，主要在重庆市。 分隐含评级观察，AA-及以下的主体上调票面利率的占比最高，约 11%。 再细分上调、下调票面的情况来观察：对于资质较好的主体，如隐含评级为 AAA、AAA-、AA+的债项，上调票面后，不回售或回售额小于 20%的债券占比相比下调票面后明显更高，投资者更愿意不回售，AA 及以下主体则区别不明显；反映出投资者对于资质较好主体的上调票面倾向于继续持有，资质较弱的主体则需再做考量。 （2）关注第二种条款组合，“赎回+调整票面利率”：从行权情况来看，826 只包含“赎回+调整票面利率”条款的城投债中仅有一只“16 武汉地铁MTN001”未赎回并上调票面利率，其他债券均全额赎回。 （3）关注第三种条款组合“回售+赎回+调整票面利率”: 这类债券选择不调整票面利率占绝大多数，这其中包含一部分发行人直接行使赎回权的情况。 ➢ 有哪些机会？ 调整票面利率的选择权有两种模式：1）可以双向调整，上调票面或下调票面；2）只可单向上调。 因此在市场利率下行的情况下，可双向调整票面利率的发行人倾向于下调票面利率，而条款中只可单向上调的发行人不可下调票面利率，若再加上无赎回权，则只能维持票面利率不调整。 截至 2024 年 6 月 30 日的存量城投债，我们筛选出了至少 393 只仅可单向上调票面的城投债，其中有 31 只债券拟行权日期在 2023Q3-2024Q2 的区间；31 只债券均未上调票面利率。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 赵悦颖 执业证书： S0100123070012 邮箱： zhaoyueying@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：严牌转债：国内过滤材料生产龙头企业-2024/07/10 2.信用策略系列：一文全览“海外超长信用债”-2024/07/09 3.城投随笔系列：泸州，酒城暗香-2024/07/08 4.固收点评 20240708：央行开展临时正逆回购，怎么看？-2024/07/08 5.转债策略研究系列：7 月转债策略组合：转债性价比回升-2024/07/08 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 调整票面利率条款是什么？ ...................................................................................................................................... 3 2 调整票面，有何特征？ ............................................................................................................................................. 5 2.1 “回售+调整票面利率” ........................................................................................................................................................................ 6 2.2 “赎回+调整票面利率” ...................................................................................................................................................................... 10 2.3 “回售+赎回+调整票面利率” .......................................................................................................................................................... 11 3 有哪些机会？ ........................................................................................................................................................ 13 4 小结 ...................................................................................................................................................................... 14 5 风险提示 ...............................................................................................................................................................