固定收益：商品上涨动能能否持续？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 商品上涨动能能否持续？ 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨婧溪 SAC No. S0570123070295 yangjingxi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 7 月 09 日│中国内地 固定收益周报 核心观点 近期商品重启涨势的背后，可能是“特朗普 2.0”交易+降息预期回升+筹码结构等因素的共同作用。经历 5 月下旬~6 月的调整后，我们认为不少商品价格已经基本回到合理水平，中长期来看，Capex 支出不足+海外高通胀环境+美联储降息周期，多数实物资产面对的环境偏友好，战略性看好黄金和铜等资源品。股市维度，强安全属性的资源品仍是有较高确定性的板块。降息交易短期仍不排除有反复，关注本周 CPI 数据和月底 FOMC 会议。央行强化对收益率曲线控制，债市做多情绪回落，短期波动加大。股市延续缩量盘整格局，缺乏主线，关注三中全会政策对风险偏好的改善。 核心主题：商品上涨动能能否持续？ 近期商品重拾上涨动能，主要由四个因素推动。第一、“特朗普 2.0”可能导致的高赤字+高通胀+高地缘风险环境，对资源品价格偏利好。第二、美国经济数据降温+美联储偏鸽表态推升 9 月降息预期，美债利率和美元指数下行引导风险偏好回升。第三、市场前期回调较为充分，原油空头一度拥挤、铜逼仓行情结束，筹码结构助推价格反弹。第四、黑色系库存绝对水平不高的背景下，可能重新演绎淡季炒预期的逻辑，不过仍需留意需求压力。中长期展望，我们继续战略性看好黄金和铜等资源品。产业链角度，利润易向上游部门集中；股市维度，强安全属性的资源品仍是有较高确定性的板块。 市场状况评估：国内经济对外需敏感度提升，美国降息预期增强 国内经济数据延续二季度以来的“回归”走势，结构有所分化，经济对外需敏感度提升。美国经济降温信号偏多，降息预期增强。货币政策方面，近一周，央行接连推出两个新型货币政策工具，开展无固定期限、信用方式借入国债操作防范长债风险，通过“隔夜回购”新工具完善利率走廊，分别影响长端与短端。央行正逐步构建新的货币政策框架，央行对收益率曲线的控制更加精准有效。财政政策方面，广义财政部门债券发行量放缓，财政政策仍是提振信心的关键。地产政策方面，二手房销售回暖的持续性仍需要观察。 配置建议：债市以静待变，股市期待大会临近的小幅修复性机会 债市建议继续持有基本仓位以静待变，保持存单、5 年期、10 年期组合，并持有二永债，信用久期好于下沉。30 年国债在 2.4-2.6%区间波段操作。股市高股息风格拥挤度偏高，关注红利成长、泛科技（苹果链）、造船、部分化工、整车、贵金属板块。维持 10 年美债利率在 4.2~4.3%区间震荡格局的判断，关注逢高（4.4~4.5%）做多和逢低（4.0~4.1%）做空的交易性机会。美股继续建议考虑小幅止盈或购买看跌期权进行短期的下行保护、设好止损位。贵金属短期或震荡为主，铜短期或震荡偏多；原油短期或高位震荡；黑色系逻辑逐步从交易现实转向交易预期，关注三中全会与地产政策催化。 后续关注：国内通胀、外贸、金融数据，美国通胀数据 国内：1）中国通胀数据；2）中国外贸数据；3）中国金融数据；4）国内成品油开启新一轮调价窗口。海外：1）美国 CPI、PPI 数据；2）美国 7 月一年期通胀率预期；3）美国至 7 月 6 日当周初请失业金人数；4）美国 7月密歇根大学消费者信心指数初值；5）德国、法国 6 月 CPI。 风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 商品上涨动能能否持续？ 近期商品重拾上涨动能，全球商品价格普遍回暖，尤其是贵金属和有色涨幅居前。5 月下旬至 6 月底，再通胀交易降温+降息预期趋缓+美债利率和美元上行带动国际定价的大宗商品阶段性回调，此前涨幅较大的贵金属和有色跌幅明显；国内宏观数据波动运行+基本面有待改善，内盘商品普遍承压。此次商品重启涨势的背后，可能是“特朗普 2.0”交易+降息预期回升+筹码结构等因素的共同作用，我们依次进行探讨。 图表1： 国际定价商品 图表2： 国内定价商品 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 第一、“特朗普 2.0”可能导致的高赤字+高通胀+高地缘风险环境，对资源品价格偏利好。6 月 27 日首轮美国大选辩论后，特朗普获胜概率大幅提高，同时共和党在国会的优势也有所上升。根据 PredictIt 投注数据，截至 7 月 8 日，特朗普获胜概率为 58%，大幅领先拜登32 个百分点；根据 Real Clear Polling 民调数据，截至 7 月 4 日，共和党成为国会多数的概率上升至 45.6%，领先民主党 1.5 个百分点。特朗普当选+统一的国会或意味着企业税减免以及关税等贸易政策的增加，对内减税+对外关税+限制等措施大概率增加高通胀、高美债利率和强美元风险（详见《资产配置视角下的“大选交易”，2024/06/26）。回顾 2018-2020年中美贸易摩擦时期，关税增加和地缘紧张局势升级引发市场避险需求抬升。全球黄金 ETF持有量从 2017 年底的 6200 万盎司增至 2020 年 3 月的 8200 万盎司，金价在此期间大幅上涨。 图表3： 拜登和特朗普政策立场对比 资料来源：Democrats，Republican National Committee，华泰研究 909510010511011512012513013524-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07(2024.04=100)COMEX黄金COMEX铜布伦特原油75859510511512513524-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07(2024.04=100)南华贵金属指数南华能化指数南华有色金属指数南华黑色指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表4： 首轮辩论后特朗普获胜概率大幅领先 图表5： 共和党在国会占据领先优势 注：数据截至 7 月 8 日 资料来源：PredictIt，Bloomberg，华泰研究 注：数据截至 7 月 4 日 资料来源：Real Clear Polling，Bloomberg，华泰研究 图表6： 历史上关税增加后金价上涨 图表7： 黄金 ETF 持有量 资料来源：Peterson Instit