【债券】可转债：历史经验与当前比较，转债集中破底后如何演绎？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券周报 2024 年 07 月 09 日 【债券周报】 历史经验与当前比较：转债集中破底后如何演绎？ ——可转债周报 20240709  复盘历史上两轮集中破底，权益和债市如何表现？ 评级集中披露，市场表现超跌。6 月最后一周评级下调利空出尽，市场下跌趋势有所缓和，部分前期超跌个券表现出修复，低价组别走出小 V 反弹，但动力偏弱，尚未对前期跌幅实现回收，或仍具修复空间。 权益更似 2018 年，但今年修复预期偏弱。2024 年转债低平价组别表现迅速回调，特征与 2018 年中美贸易摩擦下权益市场拖累转债市场表现较为接近。不同的是，2024 年经济内生动能修复偏慢，权益市场预期偏弱，外部因素仅为扰动项，与 2018 年中美贸易摩擦主导的进出口项显著调整具有一定差异，所以从这一角度展望后市修复动能或相对偏弱。 信用风险冲击似 2021 年，更具转债因素特征。2021 年“永煤事件”带动市场低评级转债深度回调，2024 年同样受信用风险扰动。但相对差异化的在于，2021 年交易的是市场整体的信用风险，引发纯债市场利差快速走扩；而 2024年市场调整则归结于转债市场自身的正股退市/转债违约/评级调整所带来的负面风险扰动，因素特征更显著。  弱现实下，关注结构性修复机会。 基本面修复节奏存在差异。2024 年资金面支撑偏弱，在当前政策方向尚未表现明显转变的背景下，压制因素缓解速度或与 2018 年存在不同。当前市场估值水平仍处于相对高位，市场主要持有者需求增速亦有所放缓，支撑估值进一步上行的因素力量偏弱，或难以整体估值修复，结构上可关注部分质地相对占优且价格偏低的个券。 风险更相似的 2021 年，违约担忧拖累小盘。从评级利空落地后的修复节奏来看，小市值个券机会或不在于贝塔，而在于结构，当前小盘转债位置或已充分回应了前期风险扰动，若后续风偏好转带动市场修复，或具有更大弹性。 低价转债表现分层。当前 YTM 超过 2018 年高点，接近 2021 年初极值；纯债溢价率已经来到历史新低，在 0%附近。参考 2018 及 2021 年历史表现，债性估值极致压缩过程中，低价转债进入超跌区间，后续修复来自期权价值的回归，主要集中在期权处于深度虚值的低价转债，待此轮新“国九条”指引的中小市值公司退市危机解除后或有内生修复。 破底券超跌幅度更多，回补动能强劲。2024 年评级担忧以及半年报预期偏弱导致的转债市场快速下行中，破底占比达到历史高值，这一表现和 2021 年相对更接近，从分类净值来看同样破底和高纯债溢价率个券显著超跌，幅度较2021 年更大，或后续具有较高反弹动能。  上周无转债公告赎回，6 只转债公告下修 截至 7 月 7 日，上周无转债公告提前赎回，惠城转债公告不提前赎回；诺泰转债、耐普转债公告预计满足赎回条件，累计天数分别为 11 天和 10 天。 截至 7 月 7 日，家悦转债、强力转债、鹿山转债、利民转债、星帅转 2、苏利转债发布董事会下修提议；永鼎转债（基本到底）、立中转债（到底）、维尔转债（未到底）、交建转债（到底）、亚药转债（未到底）公告下修结果；27 支转债公告不下修，23 支转债公告预计触发下修。  上周 4 只转债新券发行，证监会核准转债尚可 上周无新增董事会预案、3 家股东大会通过、无新增发审委审批通过、1 家新增证监会核准，较去年同期分别-5、+1、-1、-6。 截至 7 月 7 日，共有 15 家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模 109.13 亿元左右。通过发审委的共有 10 家上市公司，合计规模 146.68 亿元。上周无新增董事会预案。  风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】短期供需结构仍偏利好，关注政策的边际变化——7 月信用债策略月报》 2024-07-08 《【华创固收】再议央行借券，关注债市α和β行情轮动——债券周报 20240707》 2024-07-08 《【华创固收】高温影响加剧，投资继续回落——每周高频跟踪 20240707》 2024-07-07 《【华创固收】存单周报（0701-0707）：理财季初配置需求回升或有限》 2024-07-07 《【华创固收】城投利差被动收窄，银行二永小幅回调——信用周报 20240707》 2024-07-07 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、复盘历史上两轮集中破底，权益和债市如何？ ..................................................... 5 （一）2018 年：外围扰动叠加民企违约，第一轮转债破底形成 ................................ 6 （二）2021 年：权益全面回调下信用风险冲击，二轮破底潮形成............................. 7 二、以史为鉴，如何看 2024 年风险扰动 ....................................................................... 8 （一）权益更似 2018 年，但今年修复预期偏弱 ........................................................... 8 （二）信用风险冲击似 2021 年，更具转债因素特征 ................................................... 9 （三）弱现实下，关注结构性修复机会 ......................................................................... 9 1、风险更相似的 2021 年，违约担忧拖累小盘 ....................................................... 10 2、低价转债表现分层，95 元以下个券扰动更明显 ................................................ 11 3、破底券超跌幅度更多，回补动能强劲 ................................................................. 11 三、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩 .....................