建筑陶瓷民族龙头，全渠道发力经营质量持续提升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 蒙娜丽莎(002918.SZ) 2024 年 07 月 13 日 增持（首次） 所属行业：轻工制造/家居用品 当前价格(元)：8.48 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 王逸枫 资格编号：S0120524010004 邮箱：wangyf6＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -12.30 -20.91 -20.11 相对涨幅(%) -9.34 -15.50 -19.06 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 蒙娜丽莎（002918）：建筑陶瓷民族龙头，全渠道发力经营质量持续提升 投资要点  建筑陶瓷民族龙头，销售面向中高端市场。蒙娜丽莎始创于 1992 年，致力于高品质建筑陶瓷产品的研发、生产和销售，以产量为口径的市场占有率排名行业第二。围绕着大瓷砖、大建材、大家居战略，公司打造了以岩板家居、集成墙板、厨房板材等创新应用为主的整体解决方案，并发力岩板高端定制领域，中高端形象深入人心。2023 年以来，伴随大规模减值计影响减弱，公司逐渐走出房地产下行周期导致的业绩低谷，营业收入降幅同比收窄至-4.94%，实现归母净利润 2.66 亿元，同比+169.93%。  环保法规趋严叠加产品结构变革，行业集中度有望提升。煤改气作为工业能源清洁化改造的重要一环，正在加速推进建筑陶瓷行业产能的转型升级。因煤改气后将直接推高陶企生产成本，当前各产区改造进度分化较大，成本压力或迫使改造进度落后的产区的小型陶企停产退出。与此同时，建陶行业产品结构正向新型品类倾斜，个性化、功能化、艺术化特征愈发明显。综上建陶行业有望持续出清产能落后、产品同质化严重、渠道有限的小型陶企，龙头有望实现集中度稳步提升。  销售结构优化+力推岩板产品，公司竞争力重塑。1）收缩战略工程业务，压降房地产相关回款风险。受房地产下行周期影响，大 B 端战略工程业务回款风险显著增加，公司通过传统渠道下沉、开拓多元化新兴渠道、以及布局产业链下游安装服务，强化零售体验等措施坚定践行全渠道战略，截至 2024Q1，公司工程业务收入占比已降低至 28.83%，相关回款风险或加速释放。2）加大投入岩板领域，有望开启新增长点。岩板为蒙娜丽莎深耕十余年的优势品类，具备应用广泛、品牌卓越、技术领先等竞争优势。公司持续投入岩板产品的研发和推广，未来有望伴随行业整体产品结构变革兑现先发优势。  投资建议：建筑陶瓷行业出清加速进行中，公司作为行业龙头具备领先的规模、渠道和品牌优势，岩板产品更具备独特竞争力，有望进一步抢占市场份额，渠道转型阵痛期后整体业绩具备向上弹性。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为2.84、3.57、4.50 亿元，对应 EPS 分别为 0.68、0.86、1.08 元。首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：地产竣工端修复不及预期、行业竞争加剧、新增产能难以消化、原材料、燃料价格大幅波动。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 415.18 流通 A 股(百万股)： 219.46 52 周内股价区间(元)： 8.03-19.83 总市值(百万元)： 3,520.72 总资产(百万元)： 9,508.95 每股净资产(元)： 7.89 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,229 5,921 5,011 5,387 6,026 (+/-)YOY(%) -10.8% -4.9% -15.4% 7.5% 11.8% 净利润(百万元) -381 266 284 357 450 (+/-)YOY(%) -220.9% 169.9% 6.5% 25.9% 26.0% 全面摊薄 EPS(元) -0.92 0.64 0.68 0.86 1.08 毛利率(%) 23.6% 29.5% 28.2% 28.4% 28.5% 净资产收益率(%) -11.7% 7.7% 7.7% 8.9% 10.3% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -51%-34%-17%0%17%34%51%2023-072023-112024-032024-07蒙娜丽莎沪深300 公司首次覆盖 蒙娜丽莎（002918.SZ） 2 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 公司概览：深耕建陶行业三十二载，打造龙头民族品牌 ............................................. 5 1.1. 建筑陶瓷行业龙头，定位中高端陶瓷市场 ........................................................... 5 1.2. 渠道结构调整致收入承压，减值计提影响逐渐减弱 ............................................ 7 2. 建陶行业存量竞争时代来临，集中度有望加速提升 ................................................... 12 2.1. 上游为非金属矿物材料，下游需求主要为地产及基建 ....................................... 12 2.2. 基建增速收窄、地产持续承压，融资“白名单”有望维持建陶需求韧性 ............ 14 2.3. 集中度加速提升，马太效应愈演愈烈 ................................................................ 19 2.3.1. 环保法规趋严，“煤改气”促使落后产能加速出清.................................... 19 2.3.2. 行业产品结构变革，定制化产品需求释放助力龙头增长 .......................... 21 2.3.3. 行业出清带来集中度提升机会，龙头优势凸显 ......................................... 22 3. 积极转型，重塑蒙娜丽莎核心竞争力 ........................................................................ 23 3.1. 主动收缩战略工程业务，渠道转型阵痛期后业务结构更趋合理 ........................ 23 3.2.