海螺水泥(600585)行业下行不改公司配置价值，DCF估值法下具备安全边际

证券研究报告 建材材料|水泥 公司点评 2024 年 07 月 12 日 海螺水泥 (600585) 增持（维持） ——行业下行不改公司配置价值，DCF 估值法下具备安全边际 投资要点： 证券分析师 戴铭余 S1350524060003 daimingyu@huayuanstock.com 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 事件：公司发布 2024 年一季报， 2024 年一季度公司实现营收约 213.28 亿元，同比下降32.08%；归属于母公司净利润 15.02 亿元，同比下降 41.14%。 ➢ 行业需求低迷导致一季度营收及利润下滑，费用率上升。一季度，受国内地产新开工持续低迷以及部分地区化债影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量 3.37 亿吨，同比下降 11.8% 。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧，水泥价格在 3 月并未迎来季节性反弹。根据数字水泥网数据，一季度全国 PO42.5 散装水泥参考价均价 363 元/吨，同比下降 66 元/吨，导致一季度公司应收同比下行。从盈利能力看，一季度毛利率 17.75%，同比提升 1.25 个百分点，我们判断表观毛利率的提升主要由于低毛利的贸易业务占比下降所致。此外，一季度公司期间费用率 9.36%，同比上升 2.26 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动 +0.87 、+1.62 、+0.06 、-0.29 个百分点；一季度公司经营活动产生的现金流量净额为 1.60 亿元，同比大幅下降了 94.87%，主要是由于营业收入和盈利下滑所致。 ➢ 水泥价格呈现淡季不淡，DCF 估值法下安全边际充分。近期，水泥行业盈利压力变大，“竞合”趋势再现，价格初现淡季不淡趋势，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，在全行业永续完全竞争格局（类似 2015 年）的假设下，海螺 DCF 估值法内在价值约为 1586 亿元，明显高于当前市值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止 Q1 货币资金约 663 亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。我们判断，当下海螺水泥隐含股息率近 4%，在央国企市值考核背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向 DCF 定价靠拢。我们认为，在价格底预期下，海螺水泥相当于红利股叠加价格看涨期权，具备配置价值。 ➢ 盈利预测与估值：考虑地产及基建景气低于我们此前预期，我们下调 2024-2025 年归母净利润预测至 83.76、92.92 亿元（原为 99.40、120.09 亿元），新增 2026 年盈利预测 103.27亿元，对应 7 月 10 日股价 PE 分别为 16X、14X、13X。维持“增持”评级。 ➢ 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 07 月 10 日 收盘价（元） 24.51 一年内最高/最低（元） 26.53/20.34 总市值（百万元） 121,747 基础数据： 2024 年 3 月 31 日 总股本（百万股） 5,299 总资产（百万元） 245,175 净资产（百万元） 199,154 每股净资产（元） 35.19 资料来源：公司公告，iFinD 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 132,022 140,999 139,887 148,160 156,726 同比增长率（%） -21.4 6.8 -0.8 5.9 5.8 归母净利润（百万元人民币） 15,661 10,430 8,376 9,292 10,327 同比增长率（%） -52.9 -33.4 -19.7 10.9 11.1 每股收益（元人民币/股） 2.96 1.97 1.58 1.75 1.95 毛利率（%） 21.3 16.6 14.8 15.2 15.7 ROE（%） 8.5 5.6 4.3 4.6 4.8 市盈率 8 12 16 14 13 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%海螺水泥沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共3页 源引金融活水 泽润中华大地 表 1：合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 132,022 140,999 139,887 148,160 156,726 营业收入 132,022 140,999 139,887 148,160 156,726 营业总成本 114,113 128,476 129,949 137,015 144,216 营业成本 103,897 117,637 119,236 125,648 132,175 税金及附加 966.957 1,024 1,016 1,076 1,138 销售费用 3,327 3,424 3,397 3,598 3,806 管理费用 5,561 5,652 5,607 5,939 6,282 研发费用 2,011 1,860 1,845 1,954 2,067 财务费用 -1,651 -1,119 -1,152 -1,199 -1,252 其他收益 666 565 565 565 565 投资收益 1,351 544 544 544 544 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 -458 -206 0 0 0 信用减值损失 -2 -32 0 0 0 资产减值损失 0 -301 -200 -200 -200 资产处置收益 8 46 46 46 46 营业利润 19,474 13,138 10,893 12,100 13,464 营业外收支 541 463 0 0 0 利润总额 20,015 13,600 10,893 12,100 13,464 所得税 3,875 2,851 2,260 2,524 2,821 净利润 16,140 10,749 8,633 9,576 10,642 少数股东损益 479 319 256 284 316 归属于母公司所有者的净利润 15,661 10,430 8,376 9,292 10,327 资料来源：iFinD，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共3页 源引金融活水 泽润中华大地 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度