境外债系列专题报告：低利率时代的高票息资产，点心债

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明固收专题报告hyzqdatemark证券分析师廖志明SAC：S1350524100002liaozhiming@huayuanstock.com联系人低利率时代的高票息资产：点心债——境外债系列专题报告投资要点：点心债持续扩容，市场关注度提升。从发行规模和市场关注度来看，目前境外债中较为主流的品种是点心债和中资美元债。相较于中资美元债，点心债定价以我国国债收益率为锚，且可以规避人民币/美元汇率波动风险，收益率整体波幅也小于中资美元债。近三年来，点心债市场快速扩容，2022 年以来净融资持续大额为正；中资美元债自 2022 年以来净融资已连续三年为负。目前境内投资者投资点心债的主要渠道包括“南向通”、QDII（合格境内机构投资者）、收益互换（TRS）。以上三种投资点心债的途径在通道费用、调仓难度以及额度限制等方面各有优劣。目前 QDII 投债额度较为紧张，监管机构对“南向通”、收益互换（TRS）等方式的审查趋严，跨境资金投资境外债券的渠道有收紧的趋势，后续需持续关注境外债投资方式相关政策的变化。存量点心债的结构特征：按发行主体类型：金融机构（含商业银行发行的存单）、城投公司的点心债存量规模较大；城投债、产业债票息较厚，金融债、政府债利差挖掘空间相对较小。截至 2025年 5 月末，存量点心债中城投债、产业债票息相对丰厚，加权平均中债行权估值分别为 4.7%、4.6%。按发行方式：目前点心债以直发模式为主，近年来 SBLC、跨境担保模式发行占比有所提升。截至 2025 年 5 月末，存量点心债中直接发行的规模为 9302 亿元，占总体规模的 82%；采用跨境担保、SBLC 模式的存量点心债规模分别为 1195 亿元、586亿元，分别占总体规模的 10%、5%。按行业分布：存量点心债显著集中于银行和城投主体，其余行业点心债存量规模相对较小。除银行和城投主体外，非银金融、建筑装饰、商贸零售业的存量点心债规模排名靠前。银行主体的点心债存量规模虽然较高，但整体收益率水平较低；城投点心债票息相对丰厚、静态收益可观，截至 2025 年 5 月末不同剩余期限的 AA、AA+城投点心债加权平均收益率均在 4.5%以上，AAA 城投主体静态收益率也在 3%以上。按区域分布：在化债政策利好保护、“城投信仰”延续的逻辑下，城投点心债在信用风险可控的基础上具有相对票息优势。截至 2025 年 5 月末的存量城投点心债中，存量规模前五的省份依次为山东、浙江、四川、江苏、福建，其中，山东地区 3Y 以内、四川地区 1Y 以内境内外利差均在 300BP 以上。此外，湖北、河南、江西等区域 3Y以内点心债与境内债利差均在 300BP 以上，相对具有更高的投资价值。投资分析意见：在境内“资产荒”的背景下，境内机构向境外债券挖掘收益的意愿显著增强，风险敞口低、静态票息高的离岸人民币债受到更多投资人的青睐。从产品结构来看，建议关注以 SBLC 或跨境担保方式发行的高票息城投点心债，尤其是以 SBLC 方式发行的城投点心债，化债政策保护下兼顾高收益和低风险属性；从区域分布来看，山东、四川、湖北、河南、江西等区域的城投点心债与境内债利差较2025 年 06 月 10 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 17页源引金融活水 润泽中华大地大，具有相对更高的投资价值。在点心债投资标的选择上，建议在行业上审慎选择房地产行业，在主体性质上审慎选择民营企业。风险提示：1）数据计算误差及统计口径偏误风险：因不同渠道对点心债的认定和统计口径不同，可能会存在数据处理和统计不准确的风险；2）信用风险事件扰动，导致信用利差异常波动的风险；3）境外债投资政策变化的风险：参与点心债投资的几种渠道或有进一步收紧的风险，需密切关注相关政策变化。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 17页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 点心债持续扩容，市场关注度提升...............................................................................51.1. 中资境外债的几种主要类型...................................................................................... 51.2. 点心债 vs.中资美元债............................................................................................... 51.3. 当前投资点心债的主要途径...................................................................................... 72. 存量点心债的结构特征如何？...................................................................................... 82.1. 主体类型：城投债、产业债票息较厚........................................................................82.2. 发行方式：直发模式为主，SBLC、跨境担保模式占比增加.....................................92.3. 行业分布：集中于银行和城投，关注建筑装饰、商贸零售.....................................102.4. 区域分布：关注山东、四川、湖北、河南、江西等区域的城投点心债.................. 123. 点心债信用风险几何？............................................................................................... 154. 投资建议.....................................................................................................................155. 风险提示.....................................................................................................................16请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 4页/ 共 17页源引金融活水 润泽中华大地图表目录图表 1： 境外债的几种主要类型....................................................................................... 5图表 2： 中资美元债定价跟随美债利