必选消费行业专题研究：品价比趋势下，康师傅-统一有望价值重估

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 必选消费 品价比趋势下,康师傅&统一有望价值重估 华泰研究 食品饮料 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王可欣 SAC No. S0570524020001 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 秦皓楠 SAC No. S0570123100018 qinhaonan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 统一企业中国 220 HK 7.98 买入 康师傅控股 322 HK 11.82 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 7 月 10 日│中国内地 专题研究 品价比趋势下，康师傅&统一有望价值重估 消费分级系当下消费市场的主要特点，“品价比”（单位价格买到的产品品质）成为消费者购买决策新标准。此背景下康师傅&统一等历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头收入韧性凸显，本文通过解读消费趋势、复盘两者业绩与股价表现，重新审视康师傅&统一的投资机会，品价比趋势下两家企业综合实力过硬，收入端有望维持稳健、彰显龙头优势，24 年全年两家企业采取提价/减促等手段，有望提振利润率；中长期有望在结构改善/竞争缓和/产能利用率提升/折摊率下行带动下释放利润弹性，净利率提升路径清晰。此外，两家企业经营性现金流创造能力较强，分红比例高企，具备吸引力。 品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显 随着“品价比”时代全面到来，企业策略从“跑马圈地”转向更复杂的“穿越周期”，“品价比”背后是生产及供应链优势，康师傅&统一等历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头企业优势更足，二者强势单品凭借较低的价位（主流价位中低区间）+稳定的品质（口味经大众消费者多年检验）实现较高的品价比。二者在渠道&产品端各有优势，康师傅“通路精耕”下市场覆盖深入高效，统一产品创新研发实力强劲。此外，两家企业积极取长补短，统一 16 年推行渠道精细化管理，19 年起利用“大包赚”发力下沉市场、弥补渠道端的短板；康师傅优化产品研发模式、弥补产品端的短板。 复盘：两强经营趋势接近，近年利润诉求提升 复盘康师傅和统一的基本面&PE 估值，大致可分为四个阶段：1）08-13 年：收入和利润均稳步增长，估值较为稳定，康师傅/统一的估值中枢分别为26x/24x。2）14-16 年：行业下行期两强竞争加剧，收入均下滑、利润波动较大，带动估值不断震荡，16 年康师傅/统一估值回落至底部的 13x/17x。3）17-19 年：17 年起两强基本面止跌企稳、估值有所修复，18 年受中美贸易战等外部环境影响，PE 估值下探，19 年呈现区间震荡。4）20 年以来：虽有疫情扰动需求，但两强的收入维持稳健，23 年成本压力释放后，康师傅&统一的盈利能力均有抬升，24 年 PE 估值（Wind 一致预期）逐渐回到~15x。 展望：短期看收入韧性，中长期看利润弹性 短期看，康师傅&统一有望乘势“品价比”保持收入韧性，24 全年两家采取提价/减促等手段，有望提振利润率。中长期看，未来利润率提升路径依赖于产品结构升级/市场竞争缓和/产能利用率提升/折旧摊销率下行，此前康师傅方便面/饮料业务净利率的历史高点 13.7%/6.7% vs 23 年 8.8%/ ~4%(还原少数股东权益)，统一方便面/饮料业务净利率历史高点为 5.8%/ 14.4% vs 23 年净利率 0.8%/10.9%。两家经营性净现金流创造能力较强、有望保障分红能力，据 23 年业绩会，康师傅&统一分红比例有望保持 100%及以上，对应股息率 7.0%/6.5%（参考 24 年 PE-forward），高股息价值凸显。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、原料成本波动。 (24)(15)(7)211Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)食品饮料饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 4 品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显 ........................................................................................ 5 趋势研判：品价比时代，市场竞争由“百花齐放”向“强者恒强”演绎 ....................................................................... 5 优势显现：产品实现“高品价比”，助力品牌穿越周期 ............................................................................................ 6 日渐精进：康师傅&统一在渠道及产品端各有优势，综合实力不断完善 ............................................................... 9 复盘：两强经营趋势接近，近年利润诉求提升 ........................................................................................................... 11 收入复盘：疫情阶段性扰动后经营趋于稳健 ....................................................................................................... 12 盈利复盘：原材料成本、行业竞争环境、折旧摊销率系核心影响因素 ............................................................... 14 提价复盘：历次提价主要由成本驱动 .................................................................................................................. 15 估值复盘：股价