华友钴业首次覆盖：长坡厚雪，穿越周期

证券研究报告 华友钴业｜603799｜能源金属 2024 年 06 月 26 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 华友钴业首次覆盖：长坡厚雪，穿越周期 [Table_Author] 刘浩 分析师 Email:liuhao3@lczq.com 证书:S1320523080001 投资要点： 铜钴传统业务稳固，为公司其他业务开展提供稳定现金流，是公司锂电材料一体化的源头。多年来公司深耕刚果金优质铜钴资源，自有 PE527铜钴矿为公司生产运营提供低成本、稳定可靠的原料保障。作为国内最大的钴产品供应商，公司钴行业龙头地位稳固。在 2024 年铜产品价格处于高位的背景下，铜钴业务有望维持稳定增长。 镍、锂资源业务加速布局，打造公司第二增长曲线。公司自 2018 年开始在印尼布局以湿法 HPAL 工艺为主的红土镍矿冶炼项目，公司已有和规划在建的产能合计达 64.5 万吨。继华越 6 万吨湿法项目和华科 4.5 万吨火法项目陆续达产并超产后，华飞 12 万吨湿法项目于 23 年底达产，有望为2024 年公司业绩增长提供显著增量。公司自 2021 年收购津巴布韦前景锂矿公司后，Arcadia 锂矿项目迅速推进，已于 2023 年 3 月投料试产，广西区 5 万吨配套锂盐项目于 2023 年 6 月投料试产，并于 2023 年下半年逐步放量。布局上游锂矿进一步夯实资源基础，有望成为公司业绩增长的重要驱动力。 三元前驱体&正极材料产能快速释放，一体化布局贡献稳定利润增长。得益于上游资源的一体化布局，公司产品成本控制优异，2023 年公司三元前驱体毛利率为 18.26%，在同类型企业中处于领先地位。公司高镍三元材料占比 82%以上，随着高镍出货占比进一步提升，产品毛利率有望进一步优化。下游与容百、当升、孚能、特斯拉等客户签订 81 万吨以上的前驱体销售长单协议，深度绑定客户。随着在建项目陆续投产，公司前驱体及三元正极产能进入加速释放阶段，锂电材料出货量有望实现快速增长。 与市场不同的观点：我们认为，随着三元材料上游镍钴锂价格的理性回归，三元材料相比磷酸铁锂的高能量密度优势有望进一步凸显，从而带动三元电池装机量的回升。公司自有资源的成本优势明显，同时通过长单协议深度绑定下游客户，产销无虞。公司拥有较多的在建项目，在锂电材料降价的背景下，有望实现以量补价，凭借一体化优势穿越周期。 盈利预测与投资评级。预计 2024-2026 年公司整体经营表现为量增价弱，随着镍产品、锂盐、三元前驱体等项目持续放量，销量增长有望对冲并覆盖 价 格 下 行 ， 营 业 收 入 和 归 母 净 利 润 持 续 增 长 ， 分 别 为788.46/881.96/917.41 亿元和 35.61/42.71/49.76 亿元。首次覆盖给予买入投资评级： 买入 （首次） 股票信息 总股本(百万股) 1,697.21 流通 A 股/B 股(百万股) 1,686.33/0.00 资产负债率(%) 64.58 每股净资产(元) 19.69 市净率(倍) 1.17 净资产收益率(加权) 1.51 12 个月内最高/最低价 52.96/21.77 注：数据更新日期截止 2024 年 06 月 26 日 市场表现 相关报告 -60%-49%-37%-26%-14%-3%9%20%6/279/811/202/14/146/26华友钴业沪深300公司研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 评级。 风险提示：项目进展不及预期；市场需求不及预期；市场竞争加剧及行业产能结构性过剩风险。 主要财务数据及预测： 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 63,034 66,304 78,846 88,196 91,741 (+/-)YoY(%) 78.5% 5.2% 18.9% 11.9% 4.0% 净利润(百万元) 3,908 3,351 3,561 4,271 4,976 (+/-)YoY(%) 0.3% -14.2% 6.3% 19.9% 16.5% 全面摊薄 EPS(元) 2.29 1.96 2.08 2.50 2.91 毛利率(%) 18.6% 14.1% 14.2% 15.0% 16.1% 净资产收益率(%) 15.1% 9.8% 9.4% 10.2% 10.6% 资料来源:公司年报(2022-2023) 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目 录 1. 乘新能源东风，从钴行业龙头到锂电材料一体化平台转变 ............................................ 6 1.1 穿越周期，从钴行业龙头转型锂电材料领导者 ..................................................... 6 1.2 管理层专业赋能，转型升级战略稳定 ................................................................... 6 1.3 传统铜钴业务稳固，新能源板块高速发展 ............................................................ 7 2. 深耕刚果金优质铜钴资源，钴行业龙头地位稳固 ......................................................... 10 2.1 钴产品价格短期承压，铜产品迈入供需紧平衡 ................................................... 10 2.2 深耕刚果金优质铜钴资源，海内外产销保持稳定 ............................................... 14 3. 印尼湿法镍项目加速落地，有望催化公司业绩新增量 ................................................. 16 3.1 镍供应竞争加剧，价格波动有望迈入新平衡 ...................................................... 16 3.2 布局印尼低成本湿法镍项目，有望催化公司业绩新增量 .................................... 19 4. 布局上游锂矿夯实资源基础，加码电池回收完成产业闭环 .......................................... 22 4.1 新能源领域锂需求旺盛，锂盐成本有望提供锂价强支撑 .................................... 22 4.2 Arcadia 锂矿快速投产，补齐锂资源布局 ........................................................... 23 4.3 前瞻性布局电池回收，渠道和技术优