固定收益策略报告：交易盘发力下的6月行情

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 06 月 30 日 交易盘发力下的 6 月行情 固定收益策略报告 6 月行情由何推动，有何特征？6 月，市场选择上涨方向，除 10、30 年外，多数期限国债利率低点较 3 月的前低又下行了 6-11BP不等，下行斜率较快。 6 月行情由何推动： 与前两月反向的宏观交易。二季度为基本面低基数期，同比读数压力最小的时期即将过去，市场担忧后续是否面临挑战，又见部分基本面高频指标确有转弱（主要集中在价格类指标）。因而 6月宏观交易逻辑与前两月反向，不仅是债券市场，权益、大宗商品和汇率等其他大类资产也有相同特征。 风偏下降后的股债跷跷板。基本面和汇率压力共同抑制了市场的风险偏好，沪指回落至 3000 点下方，股债形成跷跷板。 交易盘发力。禁止手工补息后，“存款搬家”现象持续上演，叠加风险偏好回落，非银机构资金宽松。基金“弹药”充足，成为6 月行情主要推手。 与 3 月利率新低行情比较，6 月行情值得关注的特征： 基本面指标有升有降，回落部分映射市场主要关切。月度指标中，边际下降的主要有 PMI、固定资产投资（制造业、基建和房开投资）、金融数据（M2、社融、贷款等），是本轮行情市场定价的主要关注点；回升的主要有工业增加值、社零、出口、物价指数和地产销售，市场对其定价程度不高。 行情驱动因素不同。3 月利率创新低主要依赖比价效应的推动，标志性事件是 2 月 20 日 5 年期以上 LPR 大幅下调 25BP，比价效应下长端领涨。而 6 月以来的行情并未伴随政策利率的下调，10和 30 年国债利率由于央行持续关注，下行幅度也较其他期限偏小，交易热度向其他期限扩散。 基金买盘贡献度大幅上升。6 月行情中，配置盘贡献度下降，交易盘贡献度大幅上升。以往利率新低位置主要买盘之一的农商行在本月反而成为基金的对手盘，其买盘贡献度为-13%，而基金买盘贡献度处于 43%的历史较高位置。 总体上看，6 月行情演进速度较快，引发利率新低的驱动因素、机构行为、基本面情况与 3 月有差异。最显著的差异是交易盘贡献度明显提高。过高的交易盘贡献度并非有利信号，不过当前与历史极值相比（2020 年 4 月贡献度高达 63%）还有空间。如果后续“比价逻辑”能重新接力（即 3 月利率新低的逻辑），行情空间能进一步打开。比价空间能否打开又有赖于汇率约束。若汇率约束放松，曲线可能进一步完成陡峭化修复，存单等品种存在补涨需求；若汇率仍构成强约束，则货币市场利率维持高位，存款搬家背景下，存贷款款利率及长端利率下行空间均受限。 风险提示：政策出台，海外货币周期 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：交易盘发力下的 6 月行情 利率又破关键点位。本周市场延续上涨方向，多期限续创年内新低，长端和超长端利率也下破重要点位，其中 10 年国债利率下破 2.25%、30 年国债利率一度下破 2.42%、50 年国债利率下破 2.50%。回顾 6 月全月，除 10、30 年外，多数期限国债利率的低点较 3-4 月的前低又下行了 6-11BP 不等，下行斜率较快。那么本轮行情由何推动，又有何特征？ 图1.50 年国债利率下破 2.5% 图2.除 10、30 年外，多数期限国债较前低再下 6-11BP 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 6 月行情由何推动： 与前两月反向的宏观交易。4 至 5 月期间，市场进行了一轮宏观预期交易，这在各大类资产中都有体现，利率则进入震荡区间。推动这一轮宏观预期交易的是 4 月至 5 月间不少环比改善的基本面高频指标以及地产等政策的出台。 然而，不少基本面高频指标在进入 6 月后，开始显现走弱迹象。对政策的博弈也进入效果观察期。因而尽管一系列地产需求端政策出台后，部分城市成交开始回升，但市场仍担忧回升的可持续性：如果成交量的回升不足以稳住价格，则难以启动“内生正循环”。而目前，二手房挂牌指数同比跌幅仍在扩大。 再加上二季度为基本面低基数期，同比读数压力最小的时期即将过去，市场担忧后续将面临基本面压力再度袭来的挑战。 因而，6 月市场宏观交易逻辑与前两月反向，不仅是债券市场，权益、大宗商品和汇率等其他大类资产也有相同特征。 05101520252.22.32.42.52.62.72.82.93.024-0124-0224-0324-0424-0524-0650-30年国债利差，BP，右轴中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:50年-12-10-8-6-4-2021.31.51.71.92.12.32.52.71Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y变化，BP3-4月低点，%6月低点，%固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.新政后，地产销量有所企稳，但价格仍在下探 图4.今年以来，债市与地产链走势高度相关 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 风险偏好下降后的跷跷板。6 月以来，海外主要经济体的经济增长和货币政策进入分化期，对美元指数造成阶段性走强压力，离岸汇率触及 7.3 关口，稳汇率压力上升，限制了央行短期内的货币政策操作空间。但另一方面，汇率压力抑制了权益资产的风险偏好。从 6 月市场表现来看，当前对市场的影响主要集中体现在第二条传导渠道上。自 6 月以来，权益市场震荡回调，沪指回落至 3000 点下方。基本面和汇率共同抑制了市场的风险偏好，权益资产与债券资产之间呈现出跷跷板效应。 图5.今年以来人民币汇率与利率基本同步 图6.6 月以来股债表现为“跷跷板” 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 交易盘发力。禁止手工补息后，“存款搬家”现象持续上演，非银机构资金宽松。公募基金“弹药”充足，根据基金业协会数据，5 月公募基金规模达到 31.24 万亿元，其中债券基金规模为 6.46 万亿元，同比增长 1.8 万亿元，增幅接近 40%。在 6 月风险偏好回落的环境中，资金继续向债基流入，新发债基规模接近 1500 亿。 -90-70-50-3