固定收益专题报告：如何在低利率时期发掘收益较高的个券(上篇)

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 李济安 022-23839175 lija@bhzq.com 研究助理 王哲语 SAC NO：S1150122070013 022-23839051 wangzheyu@bhzq.com 核心观点： 从债市收益率和信用利差的历史走势来看，此轮债牛行情自 2023 年 3 月开启，收益率和利差下行持续到 2023 年 8 月，经历 4 个月的震荡调整后，2023 年 12 月债牛行情再启动，“一揽子化债”政策利好带动下，配置资金对信用债的风险偏好持续提升。同时，随着市场利率的多次下调，信用债发行指导利率也在持续走低，实际发行票面屡创新低。发行端方面，融资难度降低、融资成本减少、债券期限拉长；配置端方面，“钱多”带来旺盛的配置需求持续推动债市走强，高息资产荒演绎为全面资产荒，2024 年信用债多数品种收益率和信用利差屡屡突破历史新低。随着资产荒行情的持续演绎，信用下沉和拉久期策略的良好表现也在持续形成正反馈，信用风险溢价和流动性溢价不断收缩。 从各品种收益率走势来看，此轮行情下行方向非常明确，除低等级长期限仍有一定收窄空间以外，多数品种收益率及利差均处历史极低分位数，对于持续处于历史低位的品种而言，历史分位数指标已不足以满足比价分析的需求。 债市持续走强也给市场提出新的问题和挑战，为研究当前阶段信用债的具体表现，从而发掘具有较高收益的个券，我们对所有存量信用债逐一分析。截至 2024 年 6 月 18日，存量信用债共计 33242 只，较年初增长 3.70%，信用债余额共计 281730.07 亿元，较年初增长 3.92%。剔除无中债估价收益率数据的信用债后，我们初始样本为 32221 只，金额合计 273060.69 亿元，剔除 106 只展期和违约状态的债券后，总样本收窄为 32115只，余额合计 271846.22 亿元。 我们将中债估价收益率大于 10%的债券称为高估值品种，虽然在高息资产荒持续演绎的当下，高估值品种规模持续下降，但仍有部分债券估价收益率超高，并出现较大程度的折价，基于对信用风险较为乐观的预期，交易盘可根据自身风险偏好进行挖掘。研究中发现，高估值债券集中于房地产行业，规模相对最高，但中债估价收益率居高的却不是房地产行业，而是综合行业和机械设备行业。 剔除高估值品种后，剩余的样本债券仍有 32011 只，均为中债估价收益率低于 10%的个券，我们以中债估价收益率对样本债券划分不同区间，并对债券剩余期限进行统计。 剩余期限在 1 年以内的债券，收益率低于 2.2%的数量和金额占比都非常高，这类债券普遍流动性较好，但收益较为一般；但是，短债中也不乏收益率在 4%-6%的个券，这类债券具有较大的信用挖掘空间，可以作为信用挖掘的重点品种进行筛查。剩余期限在1-3 年的债券，收益率处于 2.2%-2.4%区间的数量最多，收益率处于 2.4%-2.5%区间的金额最高；收益率在 4%-6%的数量和金额也较多，这部分债券也可作为信用挖掘的方向。剩余期限在 3-5 年的债券，收益率分布于 2.2%-2.5%区间和 4%-6%区间的数量和金额较多，部分收益率在 4%-6%的个券也可作为信用挖掘的补充。剩余期限在 5 年以上的债券，我们一般称为长债，包括剩余期限在 10 年以上的超长债，它们的数量并不多，规模也不大，收益率普遍分布在 4%-6%区间。对于长期资金，选择 5 年以上的资质较好的债券作为底仓，通过久期策略获取较高收益依然有效。信用挖掘策略则可以在收益率 4%-6%区间的债券中，根据负债期限特点选择剩余期限在 1 年以内、1-3 年和 3-5 年的债券。 风险提示： 政策推动不及预期，违约超预期，统计口径偏差。 如何在低利率时期发掘收益较高的个券（上篇） ――固定收益专题报告 分析师：李济安 SAC NO：S1150522060001 2024 年 6 月 28 日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的声明 2 of 22 目 录 1. 信用债行情回顾 ...................................................................... 4 2. 各品种收益率及利差表现 ............................................................... 9 3. 个券梳理 ........................................................................... 12 4. 投资观点 ........................................................................... 19 5. 风险提示 ........................................................................... 20 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的声明 3 of 22 图 目 录 图 1：10Y 国债及国开收益率走势（%） ...................................................... 4 图 2：信用债收益率走势，以 3Y 中短期票据和城投债为例（%） ................................. 5 图 3：信用债利差走势，以 3Y 中短期票据和城投债为例（BP） .................................. 5 图 4：信用债发行与到期统计（亿元） ....................................................... 6 图 5：信用债月度发行趋势（亿元） ......................................................... 6