波司登(03998.HK)2024财年净利润增长44%25，创新品类扩张成效显著

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市波司登（03998.HK）2024 财年净利润增长 44%，创新品类扩张成效显著核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值5.10 - 5.50 港元收盘价4.56 港元总市值/流通市值49995/49995 百万港元52 周最高价/最低价4.89/2.79 港元近 3 个月日均成交额100.14 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《波司登（03998.HK）-冷冬与泛户外热潮催化，品牌旺季表现积极》 ——2024-04-21《波司登（03998.HK）-冬季降温与泛户外热潮催化，品牌旺季表现良好》 ——2024-01-17《波司登（03998.HK）-上半财年净利润增长 25%，库存延续改善》——2023-11-29《波司登（03998.HK）-2023 财年净利润增长 4%，品牌升级稳步推进》 ——2023-06-30《波司登（03998.HK）-品类创新与渠道优化共振，品牌升级新征程》 ——2023-02-232023/24 财年营收利润高质量增长，各业务各渠道收入均实现同比正向增长。公司是国内羽绒服品牌服饰龙头。2023/24 财年公司收入增长 38.4%至232.1 亿元，净利润增长 43.7%至 30.7 亿元。集团毛利率维持稳定。得益于效率优化和费用管控，销售和管理费用率均有下降，叠加商誉减值降低 0.4 百分点，经营利润率/净利率提升 2.1/0.5 百分点至 18.9%/13.2%。得益于公司持续加强存货一体化运营、提升快速补货能力，存货周转天数同比减少 29 天至 115 天。经营现金流维持高健康度，并延续高派息，派息率 81.1%。下半财年，公司收入/净利润同比+48.6%/+53.5%至 157.4/21.6 亿元，品牌羽绒服经销收入同比增加 580%至 15.6 亿元，主要由于去年同期公司主动回购加盟商库存，收入低基数，以及加盟商轻装上阵看好品牌发展，并且公司的经销商返利政策优化。分业务看:品牌羽绒服收入同增 43.8%，其中核心主品牌波司登+42.7%；贴牌加工管理业务收入同增 16.4%；女装业务收入同增 16.6%；多元化服装业务收入同增 0.3%，主要由校服业务拉动增长。创新品类收入快速增长，线上增长亮眼，线下店效持续优化。1）产品创新，推出新款防晒衣与一衣三穿冲锋衣鹅绒服，轻薄羽绒服第二次迭代升级，防晒服销售额从前一年的 1 亿上升至本财年的 5 亿；三合一冲锋衣羽绒服，9月份上市后便取得 6 亿以上的销售额；轻薄羽绒服前一年销售额突破 20 亿，本财年突破 30 亿。2）渠道运营，线上积极发力新零售，全年电商收入增长41%；线下门店采用分店态运营模式、优化门店效益，全年净关 206 家门店至 3217 家，开设超 1400 家旺季店，自营店均收入大幅增长 69%。风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。在不利的外部环境中，公司业绩实现快速增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。基于公司创新品类持续发力，以及各渠道的持续增长动力，我们上调 2025-2026 财年盈利预测，预计公司FY2025~2027 净利润分别为 36.0/40.9/45.6 亿元（原 FY2025-2026 分别为33.6/39.2 亿元），同比增长 17.1%/13.5%/11.6%，由于盈利预测上调，上调目标价至 5.1-5.5 港元（原 4.6-4.8 港元），对应 FY2025 15-16x PE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。盈利预测和财务指标FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E营业收入(百万元)16,77423,21426,40929,59832,847(+/-%)3.5%38.4%13.8%12.1%11.0%净利润(百万元)21393074360140884561(+/-%)3.7%43.7%17.1%13.5%11.6%每股收益（元）0.200.280.320.360.40EBITMargin15.5%28.0%18.6%18.8%18.9%净资产收益率（ROE）17.0%22.4%22.3%24.1%25.5%市盈率（PE）21.414.913.211.610.4EV/EBITDA16.49.511.010.09.2市净率（PB）3.643.342.942.802.66资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2财年营收利润持续高质量增长，各业务各渠道收入均实现同比正向增长财年收入、净利润增幅超预期。截至 2024/3/31 的 2023/24 财年，波司登集团收入同比增长 38.4%至 232.1 亿元，净利润增长 43.7%至 30.7 亿元，经营利润增长55.6%至 44 亿元。主营业务四大单元均实现稳定高质量增长，利润增速连续 9 年高于收入增速，体现了公司较强的品牌势能、稳健的经营策略和良好的运营效率。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业务看：1、品牌羽绒服收入 195.2 亿元，同增 43.8%。其中核心的主品牌波司登+42.7%，雪中飞+65.3%，冰洁+15.9%。雪中飞把握羽绒服中低端价格市场的红利，持续打造具有盈利能力的爆款群，逐步呈现规模化增长。2、贴牌加工管理业务收入 26.7 亿元，同增 16.4%。3、女装业务收入 8.2 亿元，同比增 16.6%，主要得益于品牌引领、产品创新及渠道优化。4、多元化服装业务收入 2.0 亿元，同增 0.3%，主要由校服业务拉动增长。其中，品牌羽绒服分渠道看：1、自营收入 143.5 亿元，同增 38.4%。2、经销业务收入 46 亿元，同增 67.9%。经销业务的上升一方面是由于上一财年公司主动回购加盟商手上库存，加盟商轻装上阵敢于和品牌一起发展；另一方面公司的经销商返利政策优化。从效果来看，本财年公司经销门店净开 57 家，加盟商敢于开新店开大店，同时带动经销业务收入大幅增长。3、其他业务收入 5.7 亿元，同增 23.2%。主要为羽绒服相关的原材料销售。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：公司各项业务收入、增长和毛利率2017/18 财年2018/19 财年2019/20 财年2020/21 财年2021/22 财年2022/23 财年202