信用与产品月报：券商、保险次级债走势复盘与机会挖掘

券研究 债券研究 证券研究报告 2024 年 06 月 30 日 券商、保险次级债走势复盘与机会挖掘 ——信用与产品月报（202406） 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 研究支持 刘晓蒙 A0230122070009 liuxm@swsresearch.com 张晋源 A0230123040002 zhangjy@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com 热点解析： ⚫ 今年 1 月上中旬至今，券商、保险次级债收益率和利差延续下降趋势。当前券商、保险更细分板块中，上半年的收益率下行幅度在 59 BP-96 BP 之间，信用利差下行幅度在 9 BP - 50 BP 之间。并且受到机构拉久期策略影响，信用利差通常随着剩余期限拉长而收窄（如表 1 中，各板块 4 年期信用利差多数低于 1 年期）。 ⚫ 截至 6 月 28 日，剔除前期发生不提前赎回事件的保险次级债后，平均收益率高于 2.3%的券商、保险次级债板块包括：4 年及以上隐含 AAA-级券商永续债，3 年及以上隐含 AA+级券商次级债（包括永续和非永续），2 年及以上隐含 AA 级券商次级债（非永续），4 年及以上隐含AA+级保险永续债以及隐含 AA 级保险次级债（包括永续和非永续）。 ⚫ 我们在 2024 年 6 月 25 日发布的《“下沉”行情演绎后，关注中小金融机构改革化险——金融债 2024 年下半年策略展望》指出，发债保险公司整体偿付能力充足，但需关注个别公司偿付能力不足的风险。证券公司监管指标整体达标情况较好。当前风险补偿不足的情况下，不宜过度“信用下沉”，建议关注隐含 AA 级及以上的券商、保险次级债机会。 ⚫ 后续可重点关注隐含 AA+级券商、保险永续债机会，由于券商永续债对于投资端更加具有条款优势（不提前赎回通常面临利率跳升，通常为 300 BP），而保险永续债不包含利率跳升机制，隐含 AA+级券商永续债的收益率预计小于同期限 AA+级保险永续债，但整体差异不大。此外，建议关注保险永续债扩容带来的流动性改善机会。 ⚫ 金融债策略：短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。 ⚫ 产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下，建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等；（2）把握久期机遇，适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企；（3）把握转型机遇，从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。 ⚫ 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 信用债周报回顾： ⚫ 金融债——市场：本月银行二永债收益率全面下行，从下行幅度来看，主流期限评级二级资本债表现均好于中短期票据，超额利差均下行；3 年期二级资本债表现差于国债，信用利差上行；1 年期、5 年期二级资本债表现好于国债，尤其是在机构对信用债拉久期的诉求下 5 年期表现强，5 年期中债隐含 AAA-级、AA+级、AA 级二级资本债信用利差分别较上月末下行 8.3 BP、7.9 BP 和 7.9 BP。 ⚫ 以主体评级 AAA 级的产业债为例，本月 1-2 年的分行业信用利差以上行为主。当前 2.5 年-3年 AAA 级主体的信用利差普遍处于历史低位，其中房地产、社会服务、综合、汽车、煤炭行业信用利差在本月下行较多。受益于房地产政策利好及机构对高息资产的需求旺盛，本月地产债表现较好，房地产行业 1-3 年高等级信用利差下行。 ⚫ 城投债——市场：本月城投债超额利差整体下行，其中黑龙江、贵州下行幅度相对较大，分别较上月下行 7.7bp、5.5bp，部分区域超额利差出现上行，青海相对上行较多，为 19.2bp。 ⚫ 可转债——市场：本月可转债分行业指数以下行为主，除美容护理、银行外，其他行业可转债指数均较上月末下降，汽车、社会服务、轻工制造行业可转债指数下降较多。 ⚫ 风险提示：证券、保险公司债中的私募债券缺失收益率数据导致可能存在数据提取误差；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1. 金融债：上半年券商、保险次级债定价复盘 .............. 4 2. 产业债：短端利差被动小幅抬升，房地产行业高等级信用利差有所收窄 .............................................................. 6 3. 城投债：超额利差整体下行 ....................................... 7 4. 可转债：多数行业下跌 .............................................. 8 5. 信用债风险警示 ........................................................ 9 目录 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：券商次级债平均收益率走势（分中债隐含评级及是否永续债） .................... 5 图 2：券商次级债平均利差走势（分中债隐含评级及是否永续债） ....................... 5 图 3：保险公司次级债平均收益率走势（分中债隐含评级及是否永续债） ............. 5 图 4：保险公司次级债平均利差走势（分中债隐含评级及是否永续债） ................. 5 表 1：各类别券商、保险次级债收益率及利差（2024/6/28）.............................. 4 表 2：二级资本债超额利差及信用利差变化 .......................................................... 6 表 3：【申万宏源债券】产业债行业信用利差变化 ................................................ 7 表 4：各区域城投债超额利差变化（BP）.