固定收益专题报告-详解隐含税率：逻辑、走势与策略价值

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 投资要点 ◼ “隐含税率”是衡量国债、国开债之间利差与相对性价比的重要指标，主要由税收政策与流动性差异决定。本文介绍隐含税率的定义、构成，回顾其作为情绪指标起到的前瞻性作用，并结合当前“资产荒”的市场环境分析隐含税率背后的策略价值。 ◼ 隐含税率本质上由国债、国开债的税收差异决定。一方面，国债的所得税优惠是隐含税率主要贡献因素。由于对于公募基金以外的资管和金融自营机构，持有政金债的利息收入相比国债需多缴纳 25%的所得税，而对于公募基金和境外机构均免税，故在不考虑税收以外的因素下，隐含税率应大于 0%、小于 25%； 另一方面，税收优惠带来的投资者差异与持有/交易投资偏好的不同使得国开债更适配交易盘，而国债更倾向于被持有至到期，间接使得国债相比国开债存在“流动性溢价”，对隐含税率起到负向拉动作用。2008 年以来，10 年期国债和政金债之间的隐含税率最大值为 22.9%，最小值为 1.1%，中位数和平均数分别为 12.5%和 12.7%。 ◼ 隐含税率通常呈现“牛市收窄、熊市走阔”特征，背后原因在于国开债交易属性更强，债牛时国开债可能被加速买入，而国债的加仓相对缓慢，使得隐含税率收窄；债券市场处于熊市时，流动性更好、交易属性更强的国开债被加速抛售，而国债卖出速度相对较慢，甚至可能出现债市调整后配置盘加仓国债的情况，隐含税率走阔。 进一步分析，有几点细节值得注意：第一，国开债与隐含税率之间的正相关性通常强于国债与隐含税率之间的正相关性。第二，隐含税率与债市收益率的相关关系在较长的时间范围内更强。第三，正相关关系对于中长期债券（5Y、10Y）规律性较强，1Y、3Y 债券规律性较弱。基于以上规律，隐含税率可作为反映交易情绪的“快变量”，对于国债收益率的趋势性变动能够起到一定的指示作用，特别是 10 年期品种。 ◼ 在过去四轮熊市当中，隐含税率冲高通常可作为债市面临调整并在数月后收益率见顶的信号。但隐含税率前瞻指示作用的实用性可能有限。第一，适用条件相对局限。隐含税率的前瞻指示作用通常出现在熊市阶段，四轮熊市当中，当隐含税率升至高位后数月，国债收益率将升至高点。而在牛市当中，此规律不再生效，隐含税率的低点往往滞后于国债收益率低点。第二，可能会出现预测不准的现象，一方面是因为隐含税率的高点难以判断，另一方面，国债与隐含税率高点之间的间隔时长不一，较难把握。因此，在当前债牛“长尾”背景下，由于隐含税率位于低位（小于 10%），指示作用可能阶段性失效。 ◼ 长周期下，隐含税率的走势与债市较为一致，但二者也会出现数月之内持续背离的情况。需求方面，境外机构增持国债是隐含税率与国债背离的重要因素；从供给端看，政府债与政金债的供给节奏变化也可能导致二者背离。去年四季度政府债供给放量的同时国开债净融资放缓，导致国开债流动性下降，隐含税率被动走阔，与债市行情产生背离。今年 1-4 月份国开债放量，隐含税率再度收窄。 ◼ 2023 年以来，国债调整幅度通常大于国开债，带动隐含税率走低，而下行幅度则通常不及国开债，同样容易促使隐含税率压缩，因此，2023 年以来隐含税率具有“易下难上”的属性。后续，由于政策利率降息受制于汇率等因素制约尚未能落地，同时经济“固本培元”基调下短期内大规模经济刺激政策出台的可能性较低，债市收益率预计仍将维持低位震荡态势。当前，在国开债供给节奏正常的情况下，对于以公募基金为首的免除国开债票息收入增值税和企业所得税的机构而言，10 年期国开债相比于国债可能性价比更高。 ◼ 风险提示：政府债加速发行带来供给冲击，数据提取有误及更新不及时等。 详解隐含税率：逻辑、走势与策略价值 证券研究报告/固定收益专题报告 2024 年 6 月 28 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、隐含税率拆解：国债税收优惠与流动性溢价 ..............................................- 4 - 1、国债税收优惠 ......................................................................................- 4 - 2、流动性差异 .........................................................................................- 7 - 二、隐含税率：拐点多次领先“牛熊”切换 .........................................................- 8 - 1、隐含税率的“牛窄熊阔”特征 ..................................................................- 8 - 2、隐含税率的前瞻意义探讨 ..................................................................- 10 - 三、隐含税率与债市为何背离？ ..................................................................... - 11 - 1、需求端，境外机构增持国债 ............................................................... - 11 - 2、供给端，政府债供给冲击与国开债缩量 .............................................- 12 - 四、比价效应下，国开债、国债如何选择？ ...................................................- 14 - 五、小结 ........................................................................................................- 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表目录 图表 1：债券不同投资人税收优惠政策整理 ......................................................- 5 - 图表 2：四个维度下国债、政金债税收差异 ......................................................- 5 - 图表 3：2021 年 2 月国债投资者结构...............................................................- 6 -