固定收益点评：7月资金面怎么看？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2024 年 06 月 30 日 固定收益点评 研究所： 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 lvjy@ghzq.com.cn [Table_Title] 7 月资金面怎么看？ 固定收益点评 最近一年走势 相关报告 《固定收益点评：迎接货币政策“新框架”*靳毅，吕剑宇》——2024-06-23 《固定收益点评：下半年社融怎么看？*靳毅，吕剑宇》——2024-06-16 《固定收益点评：资金利率为何创新低？*靳毅，吕剑宇》——2024-06-11 《固定收益点评：6 月资金面怎么看？*靳毅，吕剑宇》——2024-06-02 《固定收益点评：“资金出表”的 3 大看点*靳毅，吕剑宇》——2024-05-26 投资要点:  2024 年 7 月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，消耗超储 3241 亿元；②常规财政收支，消耗超储 2692 亿元；③信贷投放消耗 1832 亿元；④M0 需求消耗超储 419 亿元；  因素一至因素四加总，我们预计 6 月份银行超储将减少 8183 亿元，超储率环比下行 0.31 个百分点。对比历史同期的超储率环比降幅，综合考虑跨季因素后，我们认为 2024 年 7 月银行间资金面或小幅宽松，DR007 中枢下行幅度或将控制在 5BP 左右，即 DR007 中枢1.85%左右。非银机构资金面方面，跨季结束后 R-DR 利差通常季节性回落，我们预计 2024 年 7 月 R007 中枢可能位于 1.9%附近。  尽管 7 月份资金面有望小幅宽松，但在此背景下，我们认为短债利率进一步向下的空间或不足： （1）截至 6 月末，短债利率或已经充分向下，相较于资金利率利差较低，同业存单利率较 R007 中枢甚至出现倒挂。即使跨季后资金面再度小幅宽松，短债性价比可能也不高。 （2）关注 8 月份地方债供给高峰期的资金面潜在“变盘”。前期，央行主管媒体《金融时报》发文提醒债市风险。我们认为，在政府债务供给高峰时节，不排除央行顺势抬高资金利率的可能，以平抑债市过热情绪，合理约束市场风险。相关案例可参考 2023 年 9-11 月。  风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，存款利率调整超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。 -17%-13%-8%-4%0%5%23/06/3023/09/2923/12/2924/03/2924/06/28沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 6 月末，资金面尽管受到跨季因素的影响有所收紧（图 1），但短债市场行情普遍偏强，以同业存单为代表的短债利率持续向下（图 2）。 截至 6 月 28 日，1YAAA 同业存单利率甚至相较 R007 月平均利率出现倒挂（图2），历史上较为少见。我们认为，这反映出债市投资者对于跨季之后资金面重新走向宽松的预期。 那么，7 月份资金面是否会真的如期转宽？又有哪些风险因素值得关注呢？ 图1：跨季因素影响，资金利率中枢有所上移 图2：6 月末同业存单利率与 R007 月平均出现倒挂 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 1、7 月流动性缺口预测分析 1.1、因素一：政府债务发行与资金下拨 政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，7 月份政府债务净融资规模或相较于 6 月份或环比上行，8 月份政府债务供给高峰或来临。 地方债方面，截至 6 月末，年内累计发行新增一般债、新增地方债均不足地方披露一、二季度发行计划的 7 成（图 3），年内地方债发行节奏相对滞后。 在三季度发行计划方面，根据中国债券信息网的统计，截至 6 月底已有 30 个省、区、计划单列市公布 2024 年三季度地方债发行计划。经过梳理后我们发现，71.51.61.71.81.922.12.22.3R007月平均DR007月平均%00.511.522.533.5中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年R007月平均%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 月份新增地方债规模发行依然相对较少，已披露省区市 7 月份新增发行规模仅有 3186 亿元。但 8、9 月份新增地方债发行规模相对较多，已披露省区市计划发行分别为 8736 亿元、6494 亿元（图 4）。 图3：2024 年上半年，地方债实际发行落后于计划 图4：已披露省区市三季度新增地方债计划发行 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：中国债券信息网、国海证券研究所 在此背景下，6 月末国债发行强度有所上升，6 月下旬关键期限（1Y-10Y）国债单笔发行规模上升至 1400 亿元以上，我们认为此种发行强度或将持续至 7 月份。综合财政部已经公布的三季度常规国债、超长期特别国债发行计划，我们估算 7 月份国债净融资或达到 8055 亿元，对比历史同期规模较大（图 5）。 综合计算，我们认为 7 月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达到 11749 亿元（图 6），环比 6 月份上行 3241 亿元。我们认为，7 月份国债供给规模环比上升，或将造成同等规模的资金缺口。 图5：2024 年三季度国债净融资，对比往年同期 图6：2024 年三季度政府债务供给测算 资料来源：Wind、国海证券研究所 注：2024 年数据为估算值，往年同期数据为实际值 资料来源：Wind、国海证券研究所 0500010000150002000025000300001月2月3月4月5月6月一般债计划发行专项债计划发行一般债实际发行专项债实际发行亿元0100020003000400050006000700080009000100007月8月9月新增一般债新增专项债亿元-4000-200002000400060008000100002024年三季度2023年三季度2022年三季度2021年三季度7月8月9月亿元020004000600080001000012000140001600018000200007月8月9月常规国债净融资特别国债净融资新增一般债新增专项债亿元证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1.2、因素二：常规财政收支 7 月份通常为财政净收入月份。 2019 年至 2023 年 7 月同期，公共财政平均净收入 2692 亿元（图 7）。我们认为，可以采用上述历史平均数据估算 2024 年 7 月财政净收入强度，同时该笔税收上缴或将造成同等规模的流动性缺口。 图7：2019-2023 年，政府公共财政净收入规模 资料来源：Wind、国海证券研究所 1.3、因素三：信贷投放 信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。 不过从票据利率上来看，2024 年 6 月末“半年国股银票转贴现-7 天逆回购”利差走势弱于 2019 年至 2023 年同期，我们认为近期信贷投放同比增速可能表现一般（