债市启明系列：从联动角度看人民币汇率与中美利差

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从联动角度看人民币汇率与中美利差 债市启明系列｜2019.8.15 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 周三债券市场变动较大，10 年期国债收益率跌破 3%，美债方面 10 年期与 2年期国债收益率倒挂，同时自在岸和离岸人民币汇率双双破“7”以来，人民币汇率问题持续成为市场关注的热点问题。在国际和国内债券市场均存在较大变动，汇率问题备受关注的背景下，从汇率与利差联动的角度来分析汇率与中美利差走势便显得格外重要，因此本文从资本账户的角度对中美利差与人民币汇率展开分析。 ▍ 从资本账户角度看汇率与利率：人民币国际化的进程不断加深，汇率与利率在资本账户下的联动影响重要性不断增强。对于人民币汇率与利率走势的判断，当前短期情绪对于人民币汇率的影响较大，而要探究人民币汇率的中长期走势，我们认为资本账户更加值得关注。银行代客结售汇数据反映人民币资本的跨境流动，而其资本账户下的细项资本与金融项目代客结售汇差额和中美利差之间存在较为显著的相关关系。除银行代客结售汇数据以外，由于陆股通、债券通等方式结售汇并不纳入外管局统计，同样值得关注，当前中美利差正处于较高水平，在较高利差的引导下境外资本的流入或将对人民币汇率的稳定提供一定支撑。 ▍ 利率平价理论：基于抛补利率平价模型，维持远期汇率相对于即期汇率的稳定，能够稳定对人民币汇率的预期，因此中美利差维持在一定的水平也是有必要的。在利率平价理论的框架之下，汇率与利率之间存在着较为明显的联动效应，二者之间具有一定的相关性。2011 年以前我国汇率与中美利差之间的传导机制并不顺畅，联动机制并不明显，然而随着人民币汇率逐步市场化，中美利差变化与汇率预期、资本流动联系趋于加强，利率平价理论的有效性也逐渐增强。从韩国经验来看，在汇率与利差的联动方面，在债券市场的开放上，韩国市场和我国市场有一些相似的地方，随着对外开放程度的逐步扩大，汇率市场化进一步加深，人民币汇率与中美利差之间的联动关系也将更加明显。 ▍ 债市策略：当前 10 年期国债收益率跌破 3%，美国 10 年国债与 2 年国债收益率自 2007 年来首次倒挂，美债收益率下行也印证了当前中美利差处于较高水平，因此通过我们的分析，在资本流动等因素的作用下，我们认为美债收益率下降，中美利差水平处于较高位置，国债收益率将下行，人民币汇率水平将会较为稳定，我们预计 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.2%区间运行。 22044547/36139/20190815 16:18 债市启明系列｜2019.8.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 核心观点 自人民币汇率离岸和在岸双双跌破“7”的关口，美国总统特朗普在贸易摩擦问题上的反复无常也使得中美贸易问题的阴云难以拨开，当前局势下人民币汇率再度成为市场关注的焦点，人民币汇率在突破“7”的束缚之后未来将走向哪里？10 年期国债收益率跌破3%，美债 10 年期国债与 2 年期国债收益率 2007 年以来首次出现倒挂，中美利差目前维持高位，汇率与利差的联动效应又将使我国国债收益率产生怎样的变化？ 一、从资本账户角度看汇率与利率 人民币国际化的进程不断加深，汇率与利率在资本账户下的联动影响重要性不断增强。中国人民银行原行长周小川近期在中国金融四十人论坛上提到“只有人民币国际化以后，才能够有效抵御以美元储备货币为基础的、在全球制造的这种显著的扭曲，来维持我们对全球化、贸易自由化、投资便利化、多边主义和实现人类命运共同体的这些主张”。在汇率的关注度显著提升之际，周小川再提人民币国际化值得关注。通常而言，人民币国际化包括三个方面，一是人民币现金在境外享有一定的流通度；其次，是以人民币计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具，为此，以人民币计价的金融市场规模不断扩大；第三，是国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重。人民币国际化在第二个方面逐步推进之际，汇率也变得越来越市场化，汇率与利率在资本账户下的联动影响越来越重要。 对于人民币汇率与利率走势的判断，当前短期情绪对于人民币汇率的影响较大，而要探究人民币汇率的中长期走势，我们认为资本账户更加值得关注。在考虑汇率与利率的联动机制时，国际收支是影响汇率与利率联动机制的重要因素，而国际收支细分来看又分为经常账户和资本账户，两个账户导致的利率与汇率之间的传导机制比并不相同。从经常账户角度来看，利率的上升导致出口企业融资成本上升，使得出口企业提升出口商品价格，价格的上升抑制出口，本币需求降低从而面临贬值压力。而从资本账户的角度来看，利率上升提升了本国资产的吸引力，资本倾向于流入本国，从而使得对于本币的需求增加，本币面临升值压力。经常账户与资本账户对于汇率与利率的传到方向并不相同，从影响力度上来看，利率通过经常账户对汇率产生影响的传导链条更长，出口企业在进行生产经营决策时，利率仅是影响因素的其中之一，因此两者相比我们认为资本账户是利率对汇率产生影响更为主要的渠道。我们在上周的《债市启明系列 20190806：顺势而为，人民币汇率跨过 7》中提到了影响人民币汇率的六个因素，当前短期情绪对于人民币汇率的影响较大，而要探究人民币汇率的中长期走势，我们认为资本账户更加值得关注，因此本文将从资本账户的角度，对人民币汇率和利率的未来走势展开分析。 银行代客结售汇数据反映人民币资本的跨境流动，而其资本账户下的细项资本与金融项目代客结售汇差额和中美利差之间存在较为显著的相关关系。银行代客结售汇数据是指外汇指定银行为客户办理的结汇和售汇业务，可以比较直接的反映市场情绪，是衡量人民币跨境资本流动的重要指标。从银行代客结售汇数据的内部构成来看，其同时包含了资本账户和经常账户，其中资本账户包括资本与金融项目、直接投资、证券投资三项。从细项22044547/36139/20190815 16:18 债市启明系列｜2019.8.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 分解当中我们可以看出，银行代客结售汇顺差主要由资本与金融项目分项的顺差来支撑，资本与金融细项是银行代客结售汇顺差的主要来源。结合银行代客结售汇资本与金融项目顺差和中美利差来看，可以看出银行代客结售汇数据与中美利差具有相关性，且在一定程度上具有领先性特征。当资本与金融项目的代客结售汇逆差时，人民币资本的外流推动中美利差的扩大，而当资本与金融项目代客结售汇逆差缓和或转向顺差时，中美利差开始收窄。 图 1：资本与金融项目是影响银行代客结售汇顺差的主要资本账户项目（单位：亿美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：资本和金融项目顺差（单位：亿美元）与中美利差（右轴，单位：BP）相关性显著 资料来源：Wind，中信证券研究部 -1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.002010-012010-062010