债市启明系列：沉寂的基建能否重振旗鼓？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 沉寂的基建能否重振旗鼓？ 债市启明系列｜2019.8.14 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 ▍2019 年上半年在严控地方政府隐性债务、金融供给侧改革等政策的影响下，财政支出和基建投资出现背离。展望后续，基建年内尚不具备大幅回升的基础，我们认为下半年全口径基建投资增速将较上半年水平回升 1.50%-2.07%达到 4.45%-5.02%，温和回升的基建对总需求的提振力度有限，对于债市而言总体利多，我们预计 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.2%区间运行。 ▍高增的财政与疲弱的基建。上半年共有 3.06 万亿左右的财政资金流入基建领域，然而 2019 年上半年全口径基建累计增速仅为 2.95%，高增的财政支出与疲弱的基建投资形成鲜明对比。那么，什么造成了财政和基建之间的鲜明反差？ ▍溯本求源：从资金来源看基建。按传统定义，自筹资金、国家预算资金和国内贷款是基建投资的三个重要资金来源。我们重新归类后的财政资金（一般财政支出+政府预算支出）显示财政投放虽然在增加，但其占比有限，因此疲弱的基建可能反映出社会资金的低参与度。从社会资金看，城投债券小幅改善，但 PPP 仍在回落，非标融资边际反弹但水平不高。综合城投债、PPP 和非标融资来看，社会资金恢复的力度确实不足。 ▍限制地产类信托后，下半年基建投资怎么看？结合公共财政收支预算、政府性基金收支预算、地方债的剩余来看，下半年财政政策仍有空间。但城投债到期高峰、PPP投资回落都将拖累基建投资增速。考虑到地产资金调控趋严，7 月非标资金向基建倾斜，下半年房地产信托下降将伴随基建类信托和投资的回升。 ▍整体来看，2019 年上半年财政资金投向基建的部分稳步上升，但在严控地方政府隐性债务、金融供给侧改革等政策的影响下，社会资金恢复较慢，导致出现财政支出和基建投资的背离。展望后续，近期政策对地产融资的调控一定程度上有利于资金转向基建，但考虑到财政前置刺激的逐渐消退、城投债到期压力等因素，基建年内尚不具备大幅回升的基础，综合财政、城投债、PPP、非标融资的正负贡献来看，我们认为下半年全口径基建投资增速将较上半年水平回升 1.50%-2.07%达到4.45%-5.02%，温和回升的基建对总需求的提振力度有限，对于债市而言总体利多，我们预计 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.2%区间运行。 22017675/36139/20190814 10:50 2019 年初至今实际的公共财政支出与政府性基金支出均明显高于往年同期，然而上半年全口径基建投资累计同比仅录得 2.95%，相比 2018 年全年增速 1.79%并无明显改善，原因何在？另一方面，在房地产融资受限后，7 月房地产类信托明显收缩，而基础产业类信托则转暖，结合年中政治局会议对三大产业的定调，下半年基建能否顺利转暖，对债市影响如何？ 高增的财政与疲弱的基建 上半年共有 3.06 万亿左右的财政资金流入基建领域，高增的财政支出与疲弱的基建投资形成鲜明对比。2019 年上半年公共财政支出共计 12.35 万亿，其中约有 1.94 万亿流向基建。而 2017 年和 2018 年同期分别为 1.56 万亿和 1.65 万亿。同时，政府性基金支出也在加大力度，经验上，30%的政府性基金支出会流向基建领域，2019 年上半年政府性基金支出共计 3.72 万亿，其中预计约 1.12 万亿（3.72*0.3）的资金流向基建，2017 年上半年和 2018 年上半年流向基建的资金分别为 0.62 万亿和 0.84 万亿。综合来看，广义财政（一般公共支出+政府性基金支出）在 2019 年上半年共带来基建资金 3.06 万亿，高于 2017 年与 2018 年同期分别为 2.49 万亿和 2.18 万亿，然而 2019 年上半年全口径基建累计增速仅为 2.95%，什么造成了财政和基建之间的鲜明反差？ 溯本求源：从资金来源看基建 按传统定义，自筹资金、国家预算资金和国内贷款是基建投资的三个重要资金来源。根据国家统计局发布的《固定资产投资统计报表制度（2018）》，固定资产投资的资金来源共包含五个部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。对于基建投资来说，我们可以从基建投资的三个子行业（交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业）来观察基建的资金来源分布情况。从资金端看，自筹资金是基建投资的主要拉动力，约占全部资金来源的 55%-60%；国家预算资金、国内贷款占全部资金来源的比中分别为 16%、15%，也是基建的重要资金来源。 我们重新归类后的财政资金（一般财政支出+政府预算支出）显示财政投放虽然在增加，但其占比有限，因此疲弱的基建可能反映出社会资金的低参与度。值得注意的是，前文中提到的自筹资金指的是各企事业单位自行筹集的各类资金，不仅包括城投债、非标融资、PPP、流动贷款与自有资金，还包括政府性基金，为区别财政资金与社会资金，我们对资金来源重新划分：我们将政府性基金从自筹资金中剥离出来，并与国家预算资金加总视为广义财政资金，而将剩余的分项（包括城投债、非标债券、PPP 等方面）视为社会资金。按此划分，广义财政资金占基建投资全部资金来源的 30%左右，占比并不算高，因此当前基建不温不火的原因可能在于社会资金的参与度不够，事实是否如此？ 22017675/36139/20190814 10:50 图 1：基建投资资金来源（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：财政资金（公共财政自出+政府性基金支出）占基建资金比重（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 城投债券小幅改善，但 PPP 仍在回落。自 2017 年开始，对地方政府隐性债务的监管有所强化，城投债受到较大冲击。进入 2019 年后，城投债的发行条件边际放松，上半年城投债净发行 5822 亿，较 2017 年上半年 309 亿、2018 年上半年 2033 亿有所回升，但较 2016 年同期 8677 亿仍有一定距离。 非标融资边际反弹，但水平不高。非标融资方面，中国信托业协会的数据显示，一季度投向基础行业的新增信托资金约 1500 亿，从历史经验来看，二季度累计投向基础产业的信托资金大约是一季度的 80%，那么预计上半年流向基建行业的信托资金累计增加约2700 亿，而 2017 年和 2018 年同期分别为 5800 亿和 2300 亿。委托贷款的资金投向经验上与信托资金类似，考虑到流向基建投资的信托资金仍弱且 2019 年上半年社融数据中新增委托贷款为-4933 亿，我们认为流向基建的委托贷款仍在收缩，综合估计上半年基建非标融资在 2000 亿左右，较 2018 年同期 1100 亿小幅改善，明显低于 2017 年的 67000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201