电动两轮车行业深度：行业β修复，超额利润率成为头部盈利主导

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 汽车/ 摩托车及其他 2024 年 07 月 04 日 行业β修复，超额利润率成为头部盈利主导 看好 —— 电动两轮车行业深度 相关研究 《九号公司-WD（689009）点评：24Q1业绩超预期，新品类快速放量！》 2024/05/14 《九号公司-WD（689009）点评：2023年报点评：业绩超预期，主业基本面迎来反转！》 2024/04/09 《九号公司-WD（689009）点评：2023年快报点评：业绩超预期，主业基本面迎来反转！》 2024/03/03 《九号公司-WD（689009）点评：23Q3业绩点评：电动两轮车延续高增，自主品牌滑板车看到拐点！》 2023/11/01 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 研究支持 张文静 A0230122100001 zhangwj@swsresearch.com 联系人 张文静 (8621)23297818× zhangwj@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 新国标带动电动两轮车行业供给端改革，2020 年来头部公司走出独立行情。本篇报告我们主要回答两个问题：1）头部公司股价的主要驱动力；2）行业供给侧改革背景下头部公司的盈利来源，从而判断未来几年行业格局能否进一步优化、头部公司盈利来源是否发生变化、从产业对比视角分析头部公司实现盈利收获逻辑所需的条件。 ⚫ 头部公司股价驱动力？通过股价复盘，我们发现当前阶段行业销量增速和增速预期是股价核心驱动力。后续随着头部公司超额利润率逐渐成为盈利主导，股价会更多体现α。 ⚫ 如何看待后续行业销量增长？国内电动两轮车步入存量自然更新阶段，中短期政策催化带来行业增速回升，长期品牌出海打开行业容量： ⚫ 1）中短期：2024 年是政策过渡年，2025 年新国标修订版有望落地，行业增长提速，预计 2027 年达到约 7155 万台，2025-2027 年同比分别 13%/5%/5%。电动两轮车火灾事故频发引起政府高度重视，2019 年新国标落地不及预期，2024 年新国标修订版公开征集意见+电动自行车安全隐患全链条整治+电动两轮车以旧换新等政策频发，执法力度强化是本轮政策的显著特征，预计带来实际置换量提升；此外，共享+外卖用车度过高投放阶段，步入存量更新，增加行业折旧速度，带动自然更新需求提速。 ⚫ 2）长期：东南亚是国内电动两轮车品牌出海的主要市场，行业容量约 2500 万台。东南亚电动两轮车需求包括非燃油摩托车用户的纯增量和电动化政策导向下的油改电需求，预计市场容量约 2500 万台。越南、印尼是国产品牌出海首选，越南无强制产业链本地化政策，2023 年电动化率 9.3%，断层第一；印尼市场容量最大。国产品牌通过本土运营和差异定位份额靠前，2023 年雅迪在越南、印尼市占率 21%、11%。 ⚫ 如何看待后续行业集中度提升？2020 年来两轮车头部走出独立行情，ROE 超过行业平均，主要来自快周转+加杠杆扩产，匹配渠道扩张，率先分享新国标带来的增量需求；叠加两轮车行业制造属性更强，头部规模效应带来的净利率弹性更明显。2023 年行业CR2 达 48%，较 2016 年提升 16pct；展望后续，CR2 仍有提升空间，提升逻辑从产能扩张切换到价格带扩张，头部通过新品牌/新系列拉宽价格带，增加消费人群覆盖度。 ⚫ 头部品牌的盈利收获条件？我们复盘行业销量增速、行业集中度和头部公司净利率变动的关系，发现行业增速和头部品牌态度共同影响竞争和集中度，2022 年之前提份额和提净利率此消彼长，主要系头部公司依靠高杠杆和快周转扩张时，只能保证现金流更强；但是 2022 年来头部公司兼得提份额和提净利率，超额利润率逐渐成为盈利主导。从空调产业对标视角解析电动两轮车头部品牌的超额利润率来源：当前仍具备规模化降本空间，可持续超额利润率主要来自一体化降本和产品微创新带来的阶段性溢价红利。 ⚫ 标的探讨：1）雅迪控股：周转和杠杆阶段单店指标最优秀，背后是渠道精细化运营能力；通过一体化降本+产品微创新，率先步入超额利润率阶段；战略领先，布局出海和后服务市场，抢占新β。2）爱玛科技：管理层信心充足，销售节奏良好，2024 年量价齐升。3）九号公司：老品类库存已现拐点；新品类放量超预期，其中内销两轮车延续高增，利润率优化，外销具有新品、新市场、渠道复用加持，开始步入盈利收获阶段。 ⚫ 风险提示：销量不及预期；竞争加剧，净利率提升不及预期；钠电池等应用不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 电动两轮车制造属性更强，过去头部公司周转和杠杆领先同业，其中快周转来自头部公司对经销商和供应链更强势，渠道状态更良性，存货周转天数更低，周转效率高；并率先加杠杆扩产，产能投建周期基本 2 年，如雅迪 2016 年 IPO 后启动扩产，2019 年新国标阶段率先扩产，分享新国标带来的主要增量；行业 CR2 自 2017 年的26%快速提升至 2023 年的 48%，其中雅迪、爱玛市占率分别提升 16pct、6pct。2022 年来头部公司的单车净利显著提升，2023 年 CR2 同比提升 4pct 的同时，雅迪、爱玛净利率同比 0.3pct、0.0pct，说明头部公司逐渐可以兼得提份额和提净利率，超额利润率逐渐成为盈利主导。我们分析头部公司超额利润率来源：当前仍具备规模化降本空间，后续主要来自一体化降本和产品微创新带来的阶段性溢价红利。 原因与逻辑 家电头部 2006 年来的超额利润率来源对标：2002-2004 年空调行业价格战频发，结果是一线品牌胜出，挤出二线品牌。2006 年价格战结束后，空调龙头 ROE 快速提升，超过行业，主要来自毛利率、净利率提升，我们分析空调头部的超额利润率来源主要是一体化内化零部件利润、借助产品迭代提价赚取品牌溢价、扩大自营渠道回收渠道利润。电动两轮车行业目前尚无大的技术革新和渠道改革，初期通过规模效应获得更大的净利率弹性，可持续的超额利润率主要通过一体化和阶段性新品溢价。 有别于大众的认识 市场对国内电动两轮车销量增速过于悲观。我们认为本轮新国标修订版的执行力度强于预期，会带来实际置换量提升。复盘历史电动两轮车火灾事故处理方式，基本都会带来电动自行车整治力度强化，2024 年南京“2.23”火灾事故死伤规模严峻，引起政府高度重视，随后国务院牵头，联合多部门组建全国电动自行车安全隐患全链条整治工作专班，强化执法力度；新国标对车架材质、电池性能、信息化等均有更明确的要求，提升行业合规的经济门槛，加快中小品牌退出。从节奏看，2024 年更多是政策过渡年， 2025 年新规有望落地，预计行业增长提速。 市场对两轮车价格战担忧过于悲观。我们认为短期品牌方和渠道商均有利润诉求，中长期看，随着头部品牌超额利润率成为盈利主导，能够兼顾提份额和提