房地产行业：行业资金链面临考验，销售回款成为房企首要目标，融资收紧，路在何方？

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary]考验，销售回款成为房企首要目标 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 房地产行业 2019.08.14/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO]分析师 夏亦丰 执业证书编号： S1220518100001 TEL: E-mail： xiayifeng@foundersc.com [Table_Author]联系人： TEL： E-mail： 重要数据： [Table_IndustryInfo]上市公司总家数 135 总股本(亿股) 2897.55 销售收入(亿元) 4399.12 利润总额(亿元) 751.39 行业平均 PE 136.23 平均股价(元) 6.47 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO]-17%-7%3%13%23%2018/82018/112019/22019/5050001000015000200002500030000350004000045000成交金额(百万)房地产沪深300数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO]《系统性地分析房企海外债收紧后的影响》2019.07.17 《单月销售维持负增长，按揭贷款利率首次上扬》2019.07.15 《40 亿平米老旧小区改造进行时， 一二线城市迎来存量机遇》2019.06.23 《单月销售增速如期转负，投融资增幅均收窄》2019.06.16 《从政策、财报、市场等多维度剖析房企》2019.05.26 核心观点： 本轮周期中行业政策与宏观融资环境出现背离。行业融资收紧主要原因：1）土地市场过热，通过收缩房企外部资金平抑土地热度。2）行业杠杆率较高，净负债率达到 95%，防范房企内部流动性风险。3）国内信贷资源过多的倾向于房地产行业，制造业贷款余额占比不断下降，个人购房贷款及企业贷款占比上升。 行业在 2009、2016、2018 年出现过三次外部融资集中收紧，本轮四种渠道全面收紧管控最严。1）开发贷监管加严，2018 年下半年开始增速下行但仍为房企主要融资渠道，开发贷余额10.9 万亿元，占四大外部融资渠道总余额的 62%。2)信托融资收紧力度强，2019 年一季度末房地产信托余额 2.8 万亿元，增速下滑但占比持续提升。3)2018-2019 年上半年国内债券发行规模增速回升，上半年余额为 2.3 万亿元；国内债券将在 2021年迎来偿债高峰期。4)海外债政策进一步收紧，2019 年发行热度高，上半年余额为 1.5 万亿元，需要警惕融资成本上升和汇率风险带来的偿债压力。 房地产板块现负收益，土地市场降温，预计房地产投资下滑。1）在过去两轮融资收紧期中，房地产板块平均季度收益表现跑输沪深 300 约 1.7-2.9 个百分点。2）前两轮周期中，土地市场降温滞后融资收紧 2 个季度。本轮监管加码直指前融，土地市场量价齐缩。3）房企外部资金来源收缩后加强销售回款效率，同时保拿地、保开工现象显著。4）信托余额管控对房地产投资的影响在 3.0-5.6 个百分点，在此背景下预计全年房地产投资增速为 5.3%-7.9%。 融资结构、成本、偿债能力、土储充足度决定融资收紧对房企的冲击程度，房企对内生性现金流更加重视。1）20 家重点房企中，以银行贷款为主的占比 60%。以信托融资为主的房企压力较大。国内债收紧短期内对于一年以内到期债券余额占比高、信用评级非 AAA 类房企有一定影响。海外债收紧对房企的影响可控。2）龙头、国有房企融资成本较低，优势明显，融资成本较高的房企在现阶段易触及成本警戒线。3）短期看，龙头房企能以更高的短期现金覆盖倍数应对融资收紧；长期看，龙头房企有息负债率和净负债率在融资收紧时下降，二三梯队房企上升；土储优质的房企在融资长期收紧下抗风险能力更强，土储和周转双低的中小房企在融资全面收紧阶段面临着严峻挑战。4）在融资收紧周期中，房企对内生性现金流的重视度均提高，抓销售促现金回笼意义重大。 22041457/36139/20190815 14:39 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 房地产-行业深度报告 投资建议： 目前针对房地产行业的融资渠道不断收紧，开发商更注重销售资金回笼，并在拿地和现金流之间做好平衡。头部房企融资成本较低，并且融资能力和偿债能力上表现突出，而土地储备丰富且结构佳、现金流充裕的房企可以更好的实现逆周期发展。我们推荐三条主线：1）具有融资优势、内生性现金流覆盖力强的龙头房企：万科 A，建议关注保利地产、华润置地。2）土储充足且结构优，能够降低融资长期收紧带来不利影响的房企：融创中国。3）现金流稳定，房地产后周期的物业管理公司：建议关注中海物业、永升生活服务。 风险提示： 房地产调控持续升级；销售不及预期；融资渠道持续收紧；人民币贬值。 22041457/36139/20190815 14:39 研究源于数据 3 研究创造价值 [Table_Page] 房地产-行业深度报告 目录 1 融资环境经历三轮周期变化，目前处于宏观融资环境稳定行业融资政策收紧的背离期 ... 7 1.1 房地产行业周期与宏观货币环境具有高度同步性 ................................................................................ 7 1.2 土地市场价格快速攀升以及预防房企现金流风险导致了此轮的行业融资收紧 ................................ 9 2 房企融资贯穿全链条，各渠道都存在不同程度的收紧 ......................................................... 11 2.1 房企的全链条融资渠道可分为前端投资口融资、后端财务口融资和销售口融资 .......................... 11 2.1.1 拿地阶段——投资口融资：信托资金被加强监管后，开发商合作拿地增加 ........................... 12 2.1.2 开发施工阶段——财务口融资：施工阶段的资金，主要分为外部借款和供应商占款两部分 14 2.1.3 销售阶段——销售口融资：交付前的销售回款是房企最重要的资金来源 ............................... 15 2.2 房企融资渠道、行业融资环境现状分析.............................................................................................. 15 2.2.1 银行开发贷：政策监管加强，2018 年下半年开始增速回落 ..................................................... 15 2.2.2 非标融资：通道类