《光大投资时钟》第十四篇：自上而下，风格择时

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 6 月 27 日 总量研究 自上而下：风格择时 ——《光大投资时钟》第十四篇 引言：我们此前的研究已经在大类资产层面形成了比较成熟的配置方法，本篇报告将进一步探究如何在大类资产内部进行配置。风格配置是经久不衰的议题，我们采取自上而下的视角，识别筛选影响风格的经济指标，并构建择时策略。 核心观点： 我们遍历常用的 234 个经济指标，发现部分经济指标与股价关系密切，大约 4%的经济指标与股价的“对应关系”可以通过统计检验，其中利率、价格、进出口相关指标在不同风格指数中择时效果普遍较好。 单因子择时中，利率相关指标 3 月期国债到期收益率一阶差分的一年移动平均，在大盘风格和成长风格择时效果表现优异，在训练集、验证集、测试集的年化收益率均高出基准指数 6 个百分点以上。 组合择时策略提升收益与降低回撤效果明显，测试集（2020 年 1 月 1 日至 2024年 6 月 25 日）中，相对于各自的基准指数，上证 50 指数择时策略超额年化收益率达 10.05%，最大回撤降低 29 个百分点；国证成长指数择时超额年化收益率高达 7.47%，最大回撤降低 33 个百分点。 经济指标能预测股市吗？ 我们选择 234 个经济指标作为基础影响变量，并区分大小盘和成长价值风格。从相关性以及胜率的角度，我们发现，部分经济指标与股价关系密切，T 月的经济数据可以预测 T+2 月的股票收益率。从相关性的角度，价格、出口、用电量、利率是股价的重要影响因素，近 10 年，用电量、价格和进口与股价的相关性较高，而近 5 年，出口和利率是更显著的影响因素。从胜率的角度，近 5 年，生产、房地产、美国经济增长、利率、税收与股价变化一致性稳定度较高。 指标筛选与单因子择时 在指标筛选中，通过 Anova 方差分析、Granger 因果检验、协整检验，检验 2340个经济指标以及 21060 个衍生指标，与资产价格之间是否具有统计意义上的对应关系，大约一半的经济指标与资产价格组合可以通过一项检验，仅有 4%的组合可以同时通过两项检验。 利率是大盘风格的最优择时指标，3 月期国债到期收益率一阶差分的一年移动平均，在上证 50 指数和沪深 300 指数上的择时收益丰厚且稳定性较高，2020 年 1月1 日至2024年 6月 25 日期间，上证 50 指数择时超额年化收益率高达10.84%，在沪深 300 指数上则超过 7%。对于中小盘风格而言，价格是更重要的影响指标，进出口相关指标择时效果也较为突出。在成长价值风格当中，利率也是最重要的影响变量之一，成长风格比价值风格对进出口相关指标更加敏感。 基于经济指标的风格指数择时策略 无论是大小盘风格指数还是成长价值风格指数，在自上而下的择时策略中，均达到了增厚收益、降低回撤的效果，大盘风格（上证 50 指数、沪深 300 指数）、小盘风格（中证 1000 指数）和成长风格（国证成长指数）对应的择时策略在测试集中超额年化收益率在 5%以上，最大回撤降低 20 个百分点以上。成长风格（国证成长指数）和小盘风格（中证 1000 指数）对应的择时策略选择在 2024年 7 月买入。 风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 历次降息前后金价表现复盘——《光大投资时钟》第十三篇（2024-05-19） 变与不变：资产配置中的黄金价值——《光大投资时钟》第十二篇（2024-04-19） 光大投资时钟：动态风险预算篇——《光大投资时钟》第十一篇（2024-04-01） 光大投资时钟：触发式策略篇——《光大投资时钟》第六篇（2023-12-07） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 经济指标能预测股市吗？ ................................................................................................. 4 2、 经济指标筛选与单因子择时 .............................................................................................. 7 2.1 使用 Anova 方差分析、Granger 因果检验、协整检验筛选经济指标 .................................................... 7 2.2 利率、价格、进出口相关指标在不同风格指数中择时效果普遍较好 ..................................................... 8 3、 基于经济指标的风格指数择时策略 ................................................................................... 11 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 15 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图 1：2340 个经济指标中，价格、进出口、用电量与股价相关性较高 ............................................................. 5 图 2：与股价相关度排序靠前的 10 个经济指标 ................................................................................................. 6 图 3：与股价变化一致性稳定度排序靠前的 10 个经济指标 ............................................................................... 6 图 4：生产、投资、流动性等指标与股价变化一致性稳定度较高 ............................