利率专题：“禁止手工补息”退潮，债市怎么看？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 “禁止手工补息”退潮，债市怎么看？ 2024 年 06 月 24 日 当前“存款搬家”的高峰期或已过，但余波难言完全消失，禁止手工补息的后续影响如何观测？理财回表压力和跨季流动性扰动如何评估？本文聚焦于此。 ➢ 手工补息的规模有多大？ 在此前几轮存款利率下调背景下，银行计息负债成本下降尚不明显，净息差仍承压，主因便在于存款成本率具有一定刚性，尤其是在手工补息高息揽储的背景下，银行对公付息率“不降反升”。禁止手工补息，一方面有利于压降对公存款利率，降低存款付息成本，缓解银行息差压力；另一方面，可以减少企业资金在银行体系存贷循环进行空转套利的行为，减轻资金空转。 我们进一步来看，手工补息的规模大概有多大？如果补息后的存款平均利率为 2%，国股行超自律活期存款规模约 18.7 万亿元；如果补息后的存款平均利率为 2.5%，国股行超自律活期存款规模约 14.3 万亿元。 ➢ 禁止手工补息，影响如何？ （1）禁止手工补息对 M1 和 M2 有何影响？手工补息整改主要针对企业活期存款，该类存款无论以哪种方式转移，对 M1 增速的扰动都较大。考虑到该类存款或部分流向企业定期存款、货币基金，M2 受影响程度较小。往后看，居民活期存款、现金管理类的基金理财或有望纳入 M1 统计口径，或推动 M1 增长。 （2）禁止手工补息对流动性影响如何？从银行间流动性来看，银行在负债端加大同业存单发行，在资产端降低资金融出缓解流动性压力，4 月下旬资金利率和存单利率均有所上行，5 月由于信贷投放偏弱，政府债供给压力仍不算大，叠加手工补息的扰动减弱，对银行间资金面影响有所下降。从非银流动性来看，“存款搬家”下非银流动性相对充裕，流动性分层现象基本消失，R-DR 利差收窄甚至出现倒挂，与此同时非银加大对存单的配置，存单价格低位运行。 （3）禁止手工补息对债市的影响怎么看？手工补息整改下，银行在负债端压力下，自营配债力度呈现放缓；但资金溢出效应之下理财、基金规模有所增长，由于非银机构偏好对同业存单、信用债和中短端利率债的配置，带动中短端品种表现较强，曲线向陡峭化演绎。 ➢ 后市如何展望？ 当前禁止手工补息的高峰期或已过去，影响正逐步淡化，银行负债端压力得到缓解，6 月以来存单发行规模有所回落，银行资金融出水平回升，随着时间的推移，未来非银流动性也将回归常态。往后展望，禁止手工补息的影响如何观察？第一，量的维度，银行方面观察同业存单供给情况，非银方面观察理财、基金规模增长是否放缓。第二，价的视角，观察 R-DR 的利差，如果 R-DR 利差出现走扩，表明非银流动性边际收敛，手工补息影响在减弱。 6 月末资金面波动或加大，资金利率中枢较 5 月或有所上移，但大幅上行的概率仍不高，整体呈现前松后紧的节奏，短端利率进一步下行存在阻力，诸如信用债、二永债等品种，均会受到影响，当中的调整压力值得我们关注。 而长端方面，再次下破“2.5%”的关键点位，在政策利率不动的情形下，我们预计短期内长端利率进一步向下突破的可能性也不高，对于 10Y、30Y 国债利率，当前我们分别按照 2.2%-2.4%、2.45%-2.6%区间判断，而跨过关键点位，当前仍需关注月底资金与流动性，以及机构止盈行为变化带来的或有扰动。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20240623：如何看待近期低价转债调整？-2024/06/23 2.信用策略周报 20240623：6 月信用供给不弱，城投债仍“稀缺”-2024/06/23 3.固收周度点评 20240623：临近季末，无远虑亦有近忧-2024/06/23 4.批文审核周度跟踪 20240623：本周协会通过批文增加而交易所减少-2024/06/23 5.高频数据跟踪周报 20240622：本周猪肉均价延续涨势-2024/06/22 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 手工补息的规模有多大？ ......................................................................................................................................... 3 2 禁止手工补息，影响如何？ ...................................................................................................................................... 6 3 后市如何展望？ ....................................................................................................................................................... 9 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 11 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 ..................................................................................................................................................................