美图公司(01357.HK)AI驱动付费率提升，生产力场景具备弹性

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 公司深度研究|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 传 媒 & 海 外 】 美 图 公 司（01357.HK） AI 驱动付费率提升，生产力场景具备弹性 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 拍摄美化龙头，用户认知深刻，MAU 领先同行。据 Questmobile，美图秀秀在图片编辑领域拥有最高的用户活跃度。24 年 4 月，公司MAU 市占率达到 54%，近两年 MAU 市场份额保持在 50%以上，具备较高的用户粘性。MAU 第二的醒图截至 24 年 4 月 MAU 市占率约为 28.6%。其他竞品 MAU 份额较低，与美图秀秀差距较大。 ⚫ AI 驱动用户付费率提升，积极推动产品出海。根据公司财报，截至23 年，公司月活跃用户数达 2.5 亿人，同比增长 3%。公司推出 AI相关功能提升用户付费意愿，付费率从 20 年 0.65%提升至 23 年的3.7%。公司积极推动产品全球化，在海外推出多个新功能获取用户。我们认为，对标其他订阅类 APP，公司用户付费率较低，随着用户订阅数据的提升和产品的持续出海，C 端订阅收入增长空间广阔。 ⚫ AI 为中小厂商降本增效，渗透率有望加速提升。公司推出“美图设计室”等面向商业场景的产品，并持续迭代，通过 AI 设计服务降低中小企业设计成本。我们认为中小企业成本敏感，AI 降本增效成果显现将加速渗透率提升，带动付费增长。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26 营收分别为 36.63、47.07、56.46 亿元，归母净利润分别为 5.08、7.00、9.20 亿元。公司商业模式转向订阅，盈利能力提升，采用 PE 方法估值并结合 PS 讨论。参考可比公司按 28X PE，对应 3.9X PS，预计美图公司合理估值为 142.19 亿元人民币，对应 155.85 亿港币（人民币兑港币汇率取0.91:1），合理价值 3.44 港币/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。用户订阅意愿不及预期、AI 终端图片编辑能力提升的风险、电商平台参与设计竞争的风险、AI 模型效果不及预期的风险。 盈利预测： [Table_Finance] 单位:人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,085 2,696 3,663 4,707 5,646 增长率（%） 25.2% 29.3% 35.9% 28.5% 19.9% EBITDA -13 322 610 851 1,163 归母净利润 94 378 508 700 920 增长率（%） - 301.8% 34.2% 37.8% 31.4% EPS（元/股） 0.02 0.08 0.11 0.15 0.20 市盈率（P/E） 59.0 38.9 21.8 15.8 12.0 ROE（%） 0.5% 8.9% 12.2% 14.4% 16.0% EV/EBITDA - 44.1 16.5 11.2 7.4 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 2.67 港元 合理价值 3.44 港元 报告日期 2024-06-24 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 4535/4535 总市值/流通市值（百万港元） 12109/12109 一年内最高/最低（港元） 3.98/2.29 30 日日均成交量/成交额（百万） 58.04/159.34 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -19.84/-20.07 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 章驰 SAC 执证号：S0260523080001 021-38003814 gfzhangc@gf.com.cn 请注意，章驰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -30%-20%-9%1%12%22%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24美图公司恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 美图公司|公司深度研究 目录索引 一、公司概览：AI 技术驱动下的美学经济“颜究所” ............................................................ 5 （一） 公司沿革：“美图”类产品矩阵起家，拓展软硬件多元化产品线遭遇挑战，转型订阅模式重获增长 ................................................................................................... 5 （二）股权结构稳定，管理团队经验丰富 .................................................................. 7 二、影像及设计产品：核心应用商业模式逐渐清晰，AIGC 驱动付费渗透率加速增长 ...... 8 （一）影像数字化市场：多场景的影像数字化需求驱动，AIGC 形成新动力促进持续增长，行业头部效应显著 ........................................................................................... 8 （二）把握审美趋势，沉淀私域数据，构建视觉模型生态是美图的核心竞争优势 .. 11 （三）C 端：生活场景应用持续迭代创新，核心产品用户基础稳定，付费转化意愿增强 .......................................................................................................................... 12 （四）B 端：AI 赋能生产力场景，助力影像行业工作流提效 .................................. 17 （五）AIGC 拓宽海外市场创收能力，全球化布局提速 ........................................... 19 三、美业解决方案：开拓美妆护肤赛道，助力产业数字化升级 ....................................... 21 四、公司财务：营