洋河股份(002304)深度报告：长期如何演绎，洋河是否被低估？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 洋河股份 002304.SZ ⚫ 复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素。公司业绩和估值主要受外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部管理层变更、区域拓展、渠道变革、产品销售影响。 ⚫ 产品、渠道、区域基本盘稳固，业绩长期预计保持 5%-10%的可持续增长。产品维度，公司双品牌、全价格带布局，具备强大的核心大单品矩阵。其中，海之蓝和梦6+分别在 100-200 元、600 元价格带受到高度认可、产品销售规模领先，有望分别冲击 200 亿元、100 亿元体量。渠道维度，公司渠道自我革新意识领先，顺时顺势而变，再迎变革可期，以强大的流通渠道为根基，强化团购能力，一旦白酒消费上行周期开启，公司领先的渠道推力及全国化渠道布局将率先释放业绩弹性。区域维度，省内苏南仍有份额提升空间，省外还将打造 2-3 个新 10 亿级市场，聚焦省内及长三角大本营，深耕省外高地，深度全国化可期。 ⚫ 投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？我们认为市场在基本面、资金面和估值面对洋河存在三大低估。基本面角度，市场在当前短期内全国化次高端酒企承压的背景下，忽视了长期维度洋河作为已经验证了其省外拓展能力的全国化次高端酒企，在全国化布局方面的先发优势和竞争能力；以及管理层调整到位、短期回款加速带来的边际改善与长期可持续增长。资金面角度，政府、核心骨干及经销商持股趋于稳定，而高股息+低估值+具备长期投资价值+大市值的特点将受益新“国九条”等政策引领下的增量资金进入，提供投资安全边际。估值面角度，洋河 PE 定价应当从锚定 G 为主切换至锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，当前市场仍主要基于 G 给予公司 PE，导致公司的红利价值和长期盈利及现金流可持续性价值被严重低估。对标海内外，我们认为洋河长期估值中枢将回归 15-25 倍区间。 考虑短期内公司主动降速以保障长期高质量增长，下调 24-26 年营收增速，预测 24-26年 EPS 为 7.33、8.11、8.85 元（原预测为 7.46、8.42、9.24 元）。长期来看，公司的产品、渠道、区域布局稳固，预计仍可保持 5%-10%的业绩可持续增长。高股息+低估值+长期投资价值+大市值提供安全边际，叠加 PE 估值从锚定 G 向锚定分红与盈利和现金流的长期可持续性切换，当下布局、长期可期。参考可比公司 24 年 PE 估值，给予公司24 年 16 倍 PE，对应目标价 117.28 元，维持买入评级。 风险提示：白酒消费疲软、省内竞争加剧、全国化及产品升级不及预期、假设条件变化影响测算结果 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,105 33,126 36,225 39,663 43,165 同比增长(%) 18.8% 10.0% 9.4% 9.5% 8.8% 营业利润(百万元) 12,509 13,243 14,749 16,321 17,816 同比增长(%) 25.2% 5.9% 11.4% 10.7% 9.2% 归属母公司净利润(百万元) 9,378 10,016 11,035 12,221 13,339 同比增长(%) 24.9% 6.8% 10.2% 10.7% 9.1% 每股收益（元） 6.23 6.65 7.33 8.11 8.85 毛利率(%) 74.6% 75.2% 75.3% 75.3% 75.5% 净利率(%) 31.2% 30.2% 30.5% 30.8% 30.9% 净资产收益率(%) 20.8% 20.2% 20.5% 21.0% 21.2% 市盈率 12.9 12.1 11.0 9.9 9.1 市净率 2.6 2.3 2.2 2.0 1.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年07月01日） 80.56 元 目标价格 117.28 元 52 周最高价/最低价 141.95/78.9 元 总股本/流通 A 股（万股） 150,645/150,216 A 股市值（百万元） 121,359 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 07 月 02 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.51 -8.79 -15.64 -35.19 相对表现% -1.55 -5.95 -12.37 -25.71 沪深 300% 0.04 -2.84 -3.27 -9.48 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 省内结构升级顺畅，红利性价比凸显 2024-04-29 省内双节动销良好，看好梦 6+收入弹性 2023-10-30 中高档酒增速较高，结构改善毛利率高增 2023-08-30 长期如何演绎，洋河是否被低估？ ——洋河股份深度报告 买入 （维持） 洋河股份深度报告 —— 长期如何演绎，洋河是否被低估？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素 ................................................... 5 产品视角：双品牌、全价格带布局，结构稳步升级，多个百亿大单品可期 ........................ 7 全价格带布局，持续提价稳步推动结构升级 7 布局双品牌、聚焦大单品，核心产品均有望冲击百亿目标 13 渠道视角：历经多轮变革，再迎渠道革新 ........................................................................ 15 主动顺时顺势自我革新，具备领先的渠道变革与管理意识 15 流通优势仍在、强化团购渠道，直面问题再迎变革可期 17 区域视角：聚焦长三角大本营，省外巩固高地市场 .......................................................... 19 省内：升维竞争+错位竞争，加强省内市场建设 19 省外：巩固大长三角市场与省外高地市场，深度全国化 24 投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？ ............................................. 26 基本面：边际利好因素在累积，市场忽视了洋河基本盘实力 ............