宏观经济专题报告：难有高增长，或有超预期，消费会成为2026年宏观热点吗？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 市场对明年增速的看法总体是积极的，这背后有几个逻辑正同时支撑，一是资金多（盘活结存限额 5000 亿、政策性金融工具 5000 亿），二是项目足（五年计划第一年），三是中美经贸关系相对前期有一定缓和，四是通胀、投资都有基数优势。不难发现，以上因素都与投资或政府主动作为有关，而消费是否能够成为明年宏观乃至资本市场的热点存在很大分歧。有观点认为，2026 年目标的完成主要依赖投资转正，也有观点认为，消费增速将长期低迷，但我们认为，尽管投资对于增长数字而言确实比较重要，但消费很可能会产生超预期的亮点，在这个社零单月同比 2.9%、资本市场相应版块信心也较为低迷的时点，对消费无需悲观。我们有五大判断： ⚫ 消费结构正在持续向“限额以上”转变（限额以下增速，不论是商品还是餐饮，已经有相当长的时间停留在 0 增长的附近），这并非近期特点，而是长期趋势，即不论经济增速如何表现，中国居民限额以上消费的占比总体呈现提升，背后是消费品工业化、人口城镇化的推动，这有利于更高标准、更高质量的消费企业胜出。 ⚫ 各个品类中大众消费改善更为可期。近期奢侈品消费增速回暖，并非由于居民收入或消费意愿（一线城市房地产价格普遍下行压力加大），更重要原因是企业主动作为、谋求空间、扩大客群（包括但不限于转战线上以争取新生代、频繁与中国艺术家或传统地标合作以讲述中国故事）。与之相反，政策对低收入群体的呵护可能会在明年呈现出更为明显的成效，如 2025 年下半年多地提高最低工资、央行开启个人信用修复等，大众消费以及走向大众的新兴消费值得期待。 ⚫ 不宜认为近期部分外资撤出中国的选择是对中国市场悲观，相反恰恰印证了本地优势所在。一些观点认为近期外资集中卖出或退出（汉堡王、星巴克、黛安芬等等）是国内“消费降级”的体现，但不难发现，外资实物消费品牌撤出中国（化妆品最为典型），根源在于超强制造叠加国民信心，外资品牌已跟不上国内消费品的流行迭代；而餐饮服务业外资普遍没有放弃品牌，只是将经营交给了中国企业（餐饮业天然不具有“统一大市场”的基础，且中国市场广阔，运营难度进一步升级），是对中国消费机遇的珍视。因此我们认为，高水平对外开放的背景下，外资对中国服务业的认可提升还刚刚开始。 ⚫ 消费增速的区域特征并没有那么明显，各地都能够拥有各自亮点。物流成本有效降低，叠加中西部增速对政策红利更加敏感，后发省份确实潜力更大，但综合观察各地增速排序，消费数据是各种因素叠加的结果，包括但不限于统计制度（如北京总部型经济特征明显，近年来跨区域设立经营主体明显增加，零售额受到一定影响）、促消费政策（10 月公布的上海餐饮收入是今年首次单月同比增速回正，被认为与“夜经济”推动下的商圈能级提升有关）、本地行业特征（如海南致力于 2030年全面禁售燃油汽车）等，这也意味着各地都有各自的发展空间。 ⚫ 消费供给之“卷”方兴未艾，消费性支出或将优于社零表现，体现在：一是各地对实物工作量的追求有一定程度降温，对消费与本地经济活力的看重明显强于以往，亮点或不断涌现（如近期各地年轻村干部直播带货热潮），二是线上线下走向融合，企业对此已有一定共识，开始发力线下，三是对需求的前瞻、匹配、顺应得到更多重视，近期发布的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》中，一些新提法旨在优化供给的方向。在此背景下，我们认为，明年消费性支出（农村社会保障、更早落地到位的生育补贴、最低工资上调等因素有望拉动收入端企稳，同时商品消费倾向同比走低、服务消费占比相应逐步增加的趋势还会延续）或将优于社零增速（局限于商品、餐饮，“以旧换新”还有延续空间但对增速帮助不大），对居民收入、消费意愿，以及整体消费对 GDP 的贡献可以更乐观一些。 ⚫ 风险提示：“反内卷”力度超预期，收缩效应大于消费改善幅度的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 报告发布日期 2025 年 12 月 02 日 陈至奕 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 chenzhiyi@orientsec.com.cn 021-63326320 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 孙国翔 执业证书编号：S0860523080009 sunguoxiang@orientsec.com.cn 021-63326320 戴思崴 执业证书编号：S0860525040001 daisiwei@orientsec.com.cn 021-63326320 内需增速放缓，看好增长质量：10 月经济数据点评 2025-11-15 为“并跑领跑”时代构筑制度根基：宏观角度看四中全会与“十五五”（二） 2025-10-29 注重释放更大规模需求：宏观角度看四中全会公报（一） 2025-10-25 难有高增长，或有超预期 消费会成为 2026 年宏观热点吗？ 宏观经济 | 专题报告 —— 难有高增长，或有超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 消费结构并未“降级”，而是向“限额以上”转变 .......................................... 4 奢侈消费改善背后是营销革命，投资于人更利好大众消费 .............................. 5 外资选择的背后是中国消费机遇 ..................................................................... 5 消费增速并没有明显的区域特征，各地都有各自亮点 ..................................... 6 消费供给之“卷”方兴未艾，消费性支出或将优于社零表现 .......................... 7 风险提示 ........................................................................................................ 8 宏观经济 | 专题报告 —— 难有高增长，或有超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：限额以上保持一定增长但有减速 ......................................................................................... 4 图 2：限额以下接近 0 增长 .......................