华润万象生活(01209.HK)华润万象生活之商管篇：依托母公司购物中心资源禀赋，商管业务演绎逆势增长

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华润万象华润万象生活生活 012001209.9.HK ⚫ 核心看点：母公司重资产持有大体量优质商场，华润万象轻资产商管享有空间卡位和规模优势，对商户具备强定价权，同店和规模成长驱动经营杠杆效用提升，未来商管业务的收入与盈利增长确定性强。 ⚫ 市场部分人习惯将万象系商场直接与龙湖集团的龙湖天街、新城控股的吾悦广场类比。虽然三者同为内资购物中心，但后两家开发持有和运营集中于同一主体，享有租金收入的同时需承担前期庞大资金沉淀、较长回报周期，以及苛刻的财务回报条件。而万象系商场由母公司华润置地开发持有，商管环节则被拆分出来由华润万象生活运营。因此，公司轻资产模式无需庞大的资本投入，却可享母公司大体量且优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高，经测算证明盈利向上弹性更强。 ⚫ 公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，这主要源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持。母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，此外其数量稳居行业第一梯队，储备仍在有序增加，这为公司带来稀缺重奢资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权等，结合公司专业、有创造力的团队不断在动态的市场变化中找寻最优解，得以形成客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈，从而使得在管商场表现能够超越消费基本面，并且实现长期同店增长。 ⚫ 在万象系购物中心同店增长和规模扩张下，公司经营杠杆效应增强，商管运营的利润率有望继续提升。在单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定，或随通胀同步增长，因此同店租金的稳健增长能够带来 NOI Margin 的增长；在公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部的招商和营销人员可以管理更多项目，且经验与模式也能够适当迁移，劳动效率提升拉动利润率上行。 ⚫ 结合公司最新财报，我们调整购物中心商管和物管的营收增速及毛利率，同时下调公司费率，调整后公司 25-26 年 EPS 预测为 1.73/2.12 元（25-26 年原预测值为1.88/2.19 元），并引入 27 年预测值 2.44 元。我们采取 DCF 估值法，目标价 52.55港元（1 港元=0.910 人民币），维持“买入”评级。 风险提示：消费基本面下行超预期的风险。母公司交付不及预期。第三方项目拓展不及预期。数据统计可能存在遗误/变动。假设条件变化影响测算结果。 2023A 2024A 2025 2026E 2027E 营业收入(百万元) 14,767 17,043 18,723 20,900 22,596 同比增长(%) 22.9% 15.4% 9.9% 11.6% 8.1% 营业利润(百万元) 3,912 4,895 5,421 6,623 7,635 同比增长(%) 34.6% 25.1% 10.7% 22.2% 15.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,929 3,629 3,956 4,833 5,572 同比增长(%) 32.8% 23.9% 9.0% 22.2% 15.3% 每股收益（元） 1.28 1.59 1.73 2.12 2.44 毛利率(%) 31.8% 32.9% 33.8% 35.8% 37.3% 净利率(%) 19.8% 21.3% 21.1% 23.1% 24.7% 净资产收益率(%) 19.4% 22.4% 24.6% 28.5% 28.2% 市盈率（倍） 32.4 26.2 24.0 19.7 17.1 市净率（倍） 6.0 5.7 6.1 5.2 4.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年 11月 27日） 45.74 港元 目标价格 52.55 港元 52 周最高价/最低价 46.54/25.22 港元 总股本/流通 H 股（万股） 228,250/228,250 H 股市值（百万港币） 104,402 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2025 年 12 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 4.24 8.39 23.81 64.71 相对表现% 3.81 10.24 20.86 32.35 恒生指数% 0.43 -1.85 2.95 32.36 赵旭翔 执业证书编号：S0860521070001 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 0755-82819271 刘洋 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 liuyang3@orientsec.com.cn 021-63326320 孙怡萱 执业证书编号：S0860525110002 sunyixuan@orientsec.com.cn 021-63326320 24H1 业绩高于预期，商管表现亮眼 2024-09-05 依托母公司购物中心资源禀赋，商管业务演绎逆势增长 ——华润万象生活之商管篇 买入（维持） 华润万象生活深度报告 —— 依托母公司购物中心资源禀赋，商管业务演绎逆势增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 1）市场部分人习惯将万象系商场直接与龙湖集团的龙湖天街、新城控股的吾悦广场类比。虽然三者同为内资购物中心，但后两家开发持有和运营集中于同一主体，享有租金收入的同时需承担前期庞大资金沉淀、较长回报周期，以及苛刻的财务回报条件。 而万象系商场由母公司华润置地开发持有，商业管理业务环节则被拆分出来由华润万象生活运营。需要强调的是，华润万象轻资产模式无需庞大的资本投入，却可享母公司大体量且优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高、向上弹性更强。 2）我们认为，公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，这主要源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持。母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，此外其数量稳居行业第一梯队，储备仍在有序增加，这为公司带来稀缺重奢资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权等，结合公司专业、有创造力的团队不断在动态的市场变化中找寻最优解，得以形成客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈，从而使得在管商场表现能够超越消费基本面，并且实现长期同店增长。 关键假设 假设母公司未来购物中心储备有序增加（2025-2028 年分别增加 6、6、6、5 个）；假设公司第三方签约项目 2025-2027 年每年为 8-10 个；公司商业运营服务费继续以业主方租金收入的 4%-5%+EBITDA 的 8%-10%收取；我们对于未来消费基本面走势持审慎保守的判断，但我们认为公司将持续受益于行业马太效应，假设公司租金坪效未来三年维持正向增长。 股