盛科通信(688702)稀缺的国产以太网芯片领军

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 06 月 29 日 盛科通信 (688702) ——稀缺的国产以太网芯片领军 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 盛科通信：近二十年沉淀的国产交换芯片领军。按 2020 年销售额口径计算，公司以 1.6%的份额在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。中国振华第一大股东，国有股东背景依托+公司自主控制权；核心管理层技术背景，曾任职于思科、华为等大厂，研发创新强度高。以太网交换芯片贡献超七成，营收维持高增速，利润有望迎拐点。 ⚫ 预期差一：AI 背景，阵营之争。 AI 驱动网络与算力需求共进退。趋势上，网络阵营分化已现；而 AI 长期发展由训练为主转向训推并重，以太网高适配性及经济性优势将凸显。国内视角，东数西算、智算中心等对网络需求巨大，公司作为本土以太网产业链重要玩家核心受益。IDC 等预计 2025 年中国以太网设备规模增至 574.2 亿元，2020-2025 年 CAGR 10.8%。以盛科在中国商用交换芯片份额 8.8%测算，25 年其收入规模有望达 15 亿元。 ⚫ 预期差二：本土稀缺，对标海外。 公司的稀缺性主要来源于场景、先发、路径三大产业卡位。（1）商用 vs 自用：相比自用市场，商用交换机厂商需求更为广阔。（2）先发卡位体现在技术、客户、资金方面：行业壁垒极高，本土几乎没有对标厂商；过去商用以太网交换芯片市场寡头竞争，2020 年中国商用以太网芯片市场 CR3 达 97.8%，均长期深耕行业，产品线全面拓展。（3）渗透路径：公司首先冲击中低端产品线，打破目前垄断局面；同时对标海外，有望突破，公司已送样的 Arctic 系列（25.6Tbps）已对标境外大厂同类产品，量产在即。 ⚫ 预期差三：国产替代，自主优势。 ⚫ 盛科作为稀缺的国产交换芯片厂商，明确受益于算力网络国产替代的进程。集成电路技术封锁，促使国产替代进度提速，且多方政策重点扶持。对于国内产业链各环节，海外供应链存在网络安全、被限制等潜在风险。我们认为，国内网络产业链基于风险控制的目的，大概率开始选择国内供应商进行合作；公司坚持自主研发，形成自主开放的软硬件生态，且具备本土化优势，有望逐步成为国内产业链的优先选择。 ⚫ 首次覆盖，给予 “买入”评级。考虑国产替代需求增长及公司受益于 AI 算力浪潮，预计24-26 年实现营收分别 13.2/17.9/22.9 亿元，归母净利润分别 0.03/0.23/0.73 亿元。 PS估值法下参考可比公司 24 年去除极值后的加权平均估值水平，给予公司 2024 年 18 倍 PS，目标市值为 236 亿元，对应当前市值有 42%的上涨空间。 ⚫ 风险提示：产品研发回报不及预期的风险；客户及应用壁垒较高，市场拓展不及预期的风险；盈利不及预期的风险；供应商集中度较高的风险；全球贸易摩擦风险。 市场数据： 2024 年 06 月 28 日 收盘价（元） 40.50 一年内最高/最低（元） 72.00/27.04 市净率 7.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1,620 上证指数/深证成指 2,967.40/8,848.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.78 资产负债率% 23.43 总股本/流通 A 股（百万） 410/40 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 研究支持 郝知雨 A0230123060003 haozy@swsresearch.com 联系人 郝知雨 (8621)23297818× haozy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1,037 254 1,322 1,788 2,292 同比增长率（%） 35.2 -13.6 27.5 35.2 28.2 归母净利润（百万元） -20 -6 3 23 73 同比增长率（%） - - - 811.7 220.0 每股收益（元/股） -0.05 -0.01 0.01 0.06 0.18 毛利率（%） 36.3 37.9 37.2 38.2 38.4 ROE（%） -0.8 -0.3 0.1 1.0 3.0 市盈率 - 6,606 725 226 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -100%-50%0%50%(收益率)盛科通信沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖盛科通信，给予公司“买入”评级。预计公司 24-26 年实现营收分别13.2/17.9/22.9 亿元，归母净利润分别 0.03/0.23/0.73 亿元。采用 PS 估值法，给予公司 2024 年 18 倍的 PS 估值（可比公司 24 年的去除极值后加权平均 PS 为 18 倍），目标市值为 236 亿元，对应当前市值有 42%的上涨空间。 关键假设点 预计公司重点发展方向以太网交换芯片业务 24-26 年较快增长，预计营收增速分别为 32%/43%/33%。预计公司以太网交换芯片模组业务 24-26 年较稳定增长，预计营收增速分别为 18%/8%/8%。预计公司以太网交换机业务 24-26 年维持稳定，预计营收增速分别为 3%/2%/2%。预计公司定制化解决方案及其他业务 24-26 年营收增速分别为 3%/3%/2%。 主要板块毛利率假 设： 预计 24-26 年以太网交换芯片业务毛利率 分别 为31.3%/34.0%/35.0%，以太网交换芯片模组业务毛利率维持在 62%，以太网交换机业务毛利率维持在 55%，定制化解决方案及其他业务毛利率维持在 72%。 期间费用假设：预计 24-26 年公司销售费用率分别为 3.7%/3.5%/3.4%、管理费用率分别为 5.3%/5.0%/4.7%、研发费用率分别为 29.3%/28.7%/27.5%。 有别于大众的认识 预期差一：AI 背景，阵营之争。 AI 驱动网络与算力需求共进退。趋势上，网络阵营分化已现；而 AI 长期发展由训练为主转向训推并重，以太网高适配性及经济性优势将凸显。国内视角，东数西算、智算中心等对网络需求巨大，公司作为本土以太网产业链重要玩家核心受益。IDC 等预计2025 年中国以太网设备规模增至 574.2 亿元，2020-2025 年 CAGR 10.8%。以盛科在中国商用交换芯片份额 8.8%测算，25 年其收入规模有望达 15 亿元。 预期差二：本土稀缺，对标海外。 公司的稀缺性主要来源于场景、先发、路径三大产