中炬高新(600872)坚定改革创新，谋求高质发展

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2024 年 06 月 26 日 中炬高新 (600872) ——坚定改革创新 谋求高质发展 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： ⚫ 源自中山的调味品企业，历经变革整装待发。公司主营业务为调味品的生产与销售，其中核心品类为酱油，逐步形成多品类的产品矩阵。2023 年火炬集团及一致行动人重回第一大股东位置，并于 23H2 完成董事会改组及聘任新管理团队，开启全面改革调整。 ⚫ 三年战略规划与 24 年限制性股票激励落地。从定量目标来看，两者均指向“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的目标，不仅对美味鲜或合并营收规模提出约翻倍的增长目标，同时旨在提升营业利润率。 ⚫ 推进全面改造，实现提质增效。在文化理念与人才管理上，注入市场化理念，加强考核与激励，采取四个一批人才机制。在渠道区域的拓展与支持上，加强渠道服务，推进全国化扩张，优化促销费用，实现最大化效用。在产品与品类重塑上，实施产品分级，提升结构，同时寻求外延发展，实现品类协同，并且强化研发，未来产品由跟随走向引领。在供应链与运营效率上，精益优化营运管理，全面梳理供应链流程。通过各项改革，力争实现量利齐升表现，从而达成三年战略规划目标。 ⚫ 聚焦调味品主业，拟逐步剥离非主营业务。调味品业务是公司收入与利润的核心来源，而其他业务与资产与调味品不存在关联性，且均处于逐步萎缩和资产闲置状态。若后续可顺利剥离，不但可盘活闲置资产，并且调味品主业有望进一步推动公司内在价值的释放。关注后续潜在的非主营业务与资产以及少数股东权益事项的处置。 ⚫ 盈利预测与估值：暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下，预测2024-26 年归母净利润分别为 7.6 亿、9.7 亿、12.5 亿，分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应 PE 分别为 24x、19x、14x（2024/6/26 收盘价）。给予中炬高新可比公司 24 年约 30 倍 PE，给予目标市值 227 亿，较 2024 年 6 月 26 日收盘市值约 26%上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。后续仍需关注潜在可能事项，包括地产剥离带来的地块价值重估、收购并购以及收回少数股东权益。 ⚫ 股价表现的催化剂：外埠市场拓展超预期，非调味品业务及资产剥离超预期，供应链及运营改革致利润率超预期。 ⚫ 核心假设风险：营销改革效果低于预期，非调味品业务及资产剥离低于预期，食品安全风险。 市场数据： 2024 年 06 月 26 日 收盘价（元） 22.91 一年内最高/最低（元） 37.70/20.50 市净率 3.7 息率（分红/股价） 1.75 流通 A 股市值（百万元） 17,713 上证指数/深证成指 2,972.53/8,987.30 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.17 资产负债率% 19.92 总股本/流通 A 股（百万） 785/773 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 曹欣之 A0230522080002 caoxz@swsresearch.com 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 曹欣之 (8621)23297818× caoxz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5,139 1,485 5,825 6,875 8,044 同比增长率（%） -3.8 8.6 13.3 18.0 17.0 归母净利润（百万元） 1,697 239 756 972 1,250 同比增长率（%） - 59.7 -55.4 28.5 28.5 每股收益（元/股） 2.20 0.31 0.96 1.24 1.59 毛利率（%） 32.7 37.0 34.6 35.0 35.4 ROE（%） 36.1 4.9 14.7 16.8 18.9 市盈率 11 24 19 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-26-50%0%50%(收益率)中炬高新沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下，预测 2024-26 年归母净利润分别为 7.6 亿、9.7 亿、12.5 亿，分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应 PE 分别为 24x、19x、14x（2024/6/26 收盘价）。给予中炬高新可比公司 24年约 30 倍 PE，给予目标市值 227 亿，较 2024 年 6 月 26 日收盘市值约 26%上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。后续仍需关注潜在可能事项，包括地产剥离带来的地块价值重估、收购并购以及收回少数股东权益。 关键假设点 调味品收入：24 年为调整元年，25-26 年逐步起势发力，其中酱油、鸡精粉及蚝油等其他品类作为战略单品，预计将得到支持与发展，食用油则是辅助定位，预计收入增速慢于整体调味品。分量价看，考虑到公司已补充减盐、零添加及有机等高端酱油，预计酱油品类将呈现量价齐升趋势；鸡精粉侧重餐饮渠道，而食用油则是辅助品类，预计两者主要是销量增长贡献。预计 24-26 年 1）酱油收入增速分别为 14%，18%，17%；2）鸡精粉收入增速分别为 17%，20%，18%；3）食用油收入增速分别为 5%，10%，10%；4）其他调味品收入增速分别为：16%，26%，24%。综上，预计 24-26 年调味品收入增速分别为 14%、19%、17%。 毛利率：核心主业调味品实施供应链各项优化，叠加低毛利产品定位边缘化，预计在效率及结构方面得到优化，预计 24-26 年毛利率分别为 34.6%、35%、35.4%。 有别于大众的认识 公司在三年战略规划及股票激励考核中，对收入、利润率及 ROE 方面设立了较为积极的目标，但在需求弱复苏及基础调味品存量竞争的环境下，市场对于收入考核中的内生增速存在较大质疑。在深入学习及历史梳理之后，新管理层将对文化理念与人才管理、渠道区域的拓展与支持、产品与品类重塑、供应链与运营效率等各个方面进行全面改造。虽然过去数年因宝能经营不善以及股权争夺，导致公司在行业中处于停滞不前的状态。但我们认为新管理层的大刀阔斧改革旨在强化规模与效率两个维度。相较于宝能时期，我们预计员工积极性以及各环节的效率将得到明