教育行业：内外双驱，路径分明

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2019 年 08 月 14 日 教育 内外双驱，路径分明 民办高教在高等教育中承担重要角色。民办高校是应用型和职业技能型高校的重要组成部分（分别占 51%/30%），在教育经费占比下降的背景下，民办高校是毛入学率目标的重要支撑。目前全国民办高校数量 746 所，占比约30%，其中本科/专科分别有 426/320 所（本科中包含独立学院 265 所）。整体在校人数保持低单位数增长，其中民办本科和大专贡献主要增量；本科和专科院校分别招生 411/351 万，民办占比 25%/23%。综合考虑出生率和高教招生指导方针，预计 2018 年民办高教 700 亿左右（18-23CAGR8.6%）。 政策导向：分类管理，产教融合，立足长远。职教在缓解结构性就业矛盾中有重要意义（每年新增劳动力中 70%来源于职业院校），是为国家培优人才梯队的重要路径。正因如此，2019 年 2 月国务院发布《国家职业教育改革实施方案》尤为重要，2019 年 4 月教育部等部门发布三项配套政策。职教改革的短期催化体现在 2019 年高职院校 100 万的扩招计划，长期方向是产教融合，旨在增强人才就业竞争力，“1+X”机制将为高校带来多元收入。与此同时，《民促法》正式开启分类管理时代，伴随地方政策的落实与细化，我们认为民办高校将实现从非营利性向营利性的平稳过渡，保持自主办学的市场化与灵活性，在扩张速度与盈利能力上享受更大的弹性。 成长路径：收购虽是必经之路，内生增长仍不可小觑。①内生增长：学校内生增长主要依赖于在读人数的增长，其跳跃式快速增长来源于伴随校区扩建、专升本期、独立学院转设期、新增专业带来的学额增长，其中专升本和独立学院转设带来的学额快速增长周期在 6 年左右；学费提价通常以三年为周期，平均每年边际影响在 3-5%左右。②外延收购：单体学校受制于土地面积和容量，长期增长空间有限，要实现更长周期维度的增长则需要外延扩张。在本科牌照趋紧的背景下，叠加鼓励独立学院转设的政策红利期，收购成为更优路径，收购独立学院是获得本科牌照最高效的路径之一。2017 年至今，民办高教上市公司借力资本化平台加速整合，集中度提升（前 8 家公司学校数量市占率 6.4%）。 各个高教集团差异在哪里？①区域差异：民办高校以就业为导向，发展也表现出明显的区域属性。高等教育资源在区域分布上不均衡，毛入学率低的区域有望获得更多政策支持（如云贵川、甘肃、江西等中西和西南部地区）。②单校运营：三大定量看质地（录取分数线/报道率/就业率），三大拐点看成长性（扩建期/专升本期/转设期），中教/民生/新华/科培教育旗下分别拥有 4/3/3/1 所处在以上周期的学校，且旗下拥有更多竞争力较强的学校。③集团办学：综合考验收购能力、资金能力（自有资金/融资成本率/有息负债率）、整合能力三大要素，其中中教/民生自有资金充足，杠杆率低且融资能力较强，初步验证自身整合能力，判断后续持续收购和整合投入实力依然强劲；科培/新华依然有自有资金支持外延，收购能力尚需时日验证。 投资策略。民办高教是毛入学率目标的重要支撑，是技能型专业人才力量的重要供给。伴随《职教改革方案》和配套政策的落地，政策导向和发展方向基本明朗。资本市场进一步加速整合，民办高教进入内生+外延双重驱动的增长阶段。行业 2019 年 PE 在 15 倍（不考虑较高的中教控股在 13 倍），处在历史较低水平。基于以上评估体系，优选学校竞争力强、成长空间大、资金和融资实力强的公司，结合当前估值，核心推荐民生教育、中国科培、新华教育，重点关注中教控股、希望教育。 风险提示：民促法实施条例终稿未落地等政策风险：分类管理后所得税提升影响盈利能力；收购进度不达预期；2019 年高校扩招实际报道低于预期。 增持（维持） 行业走势 作者分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 邵璟璐 执业证书编号：S0680518030006 邮箱：shaojinglu@gszq.com 研究助理 赵雅楠 邮箱：zyn@gszq.com 相关研究 1、《教育：职教改革执行力度超预期，我们怎么看？》2019-04-07 2、《《中国教育现代化 2035》点评：政策频发的背景及《中国教育现代化 2035》透露的机会》2019-02-24 3、《教育：强调职教战略地位，鼓励产教融合发展》2019-02-13 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 01569 民生教育 买入 0.08 0.11 0.12 0.13 15.1 11.2 10.2 9.5 01890 中国科培 买入 0.17 0.20 0.25 0.30 18.3 15.3 12.6 10.5 02779 中国新华教育 买入 0.16 0.18 0.21 0.25 14.9 12.9 11.3 9.6 00839 中教控股 增持 0.29 0.37 0.44 0.50 33.4 26.4 22.0 19.3 01765 希望教育 增持 0.05 0.07 0.08 0.09 22.6 16.5 13.7 12.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：中教控股 2018 年 PE 对应 2018 完整财年净利润；希望教育 2018 年和 2019 年 EPS 为调整激励费用后 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%恒生指数 2019 年 08 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 民办高教在高等教育中承担重要角色 ........................................................................................................................ 5 民办高校数量占比 30%，是职业教育的重要提供者 .............................................................................................. 5 经费占比下降的背景下，毛入学率目标的重要支撑 ............................................................................................. 6 预计民办高教规模 700 亿左右，五年 CAGR 8.6% ................................................................................................. 8 政策导向：分类管理，产教融合，立足长远 .......................................