传媒行业：从跟谁学、新东方在线透视K12在线教育的盈利逻辑

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从跟谁学、新东方在线透视 K12 在线教育的盈利逻辑 ■在线教育存在四大痛点，平台型机构难以盈利。在线教育因其互联网属性，存在以下四大痛点：获客成本高、师资及内容缺乏且教学效果低、用户付费意愿及转化率低、盈利模式仍待验证。从提供的教育产品及企业基因来看，在线教育机构可以分为三大类，即工具型、平台型、内容型。1）工具型机构以工具类产品起家，通过其已经积累的高流量的工具成为导流入口，逐渐向上下延伸服务场景，推出定制化服务或者是在线辅导类课程产品；2）平台型机构获客成本高，在未成为垄断性平台之前，难以实现盈利；3）内容型机构本质是以输出内容进行变现，主要以录播或直播的形式。 ■技术加持有望兼顾用户的教学效果与机构的盈利诉求。从 K12 线下教育的主流班型演变轨迹来看，大班课最先成为主流，随后一对一服务顺势出现，目前小班课逐渐成为主流。从“大班课”到“一对一”，背后是用户教育消费升级的体现；从“一对一”到“小班课”，背后是教育机构的盈利诉求。借鉴线下思维，线上教育班型也大致遵循“大班——一对一——小班”这一演变逻辑。三种班型模式若要高效的从线下迁移到线上，大班课需要解决网络带宽的技术问题，一对一需要解决师资供应的人力问题，而小班课需要解决线上组班与授课的教研问题。科技（带宽、VR 等）加持将作用于内容、产品、流量、服务、变现等教育产业的诸多方面，带来边际效应，有望兼顾用户的教学效果与机构的盈利诉求，小班课或许不是在线教育的最终模式。 ■看好内容驱动型机构、在线双师直播大班课的发展。1）用户对优质教育内容付费意愿强，商业变现链条较短。非一线城市的教育资源仍稀缺，在线教育机构以线上方式向低线城市普及教育内容的经济效益更高；拥有优质教育资源的新东方、好未来、中公教育等依托线下教研资源与资本实力布局在线教育，线下内容的数字化将扩大教育产品的覆盖面，为其来增量贡献。2）一对一模式规模不经济，班课未来仍是主流。在线双师直播大班课是之前的大班直播模式的改良，一定程度上弥补了大班课服务精细度方面的短板。未来技术将带来新一轮产业升级，优化教学、服务等场景，提高企业规模化能力，赋予行业更大成长空间。 ■投资建议：在线教育作为教育与科技融合的形式之一，发展势头强劲，我们看好内容驱动型机构、在线双师直播大班课的发展。建议关注 K12领域头部在线教育机构的新东方在线、好未来（学而思网校），聚焦在线双师大班课模式教学的跟谁学，以及具备线上化拓展能力的立思辰（旗下在线教育平台诸葛学堂拥有优质内容，且语文培训更适合线上Table_Tit le 2019 年 07 月 30 日 传媒 Table_BaseI nfo 行业专题报告 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.50 -8.05 -20.62 绝对收益 -4.75 -9.55 -10.97 焦娟 分析师SAC 执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 苏多永 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 021-35082325 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 陈冠呈 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518080004 chengc@essence.com.cn 杜一帆 分析师SAC 执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 相关报告 大众出版行业再添精兵：中信出版基本面梳理与同业比较 2019-07-04 教育月观点 07 期：高中改革指向的综合素质评价，重视德育、长板 2019-06-30 教育月观点 06 期：BAT 等巨头持续布局教育方向 2019-06-02 A 股教育板块 2018 年年报总结及月观点05期 ： 内 生 增 速 略 超 预 期 2019-05-06 流媒体内容形态升级及云游戏发展模式探讨 2019-04-21 -24%-18%-12%-6%0%6%12%2018-072018-112019-03传媒 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 化）。 ■风险提示：在线教育监管趋严、行业竞争加剧致使获客成本大幅增长、技术迭代低于预期。 行业专题报告/传媒 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 在线教育：技术加持下，看好在线双师直播大班课的发展 .................................................. 5 1.1. 供需格局：监管政策风险尚存，行业供需持续旺盛.................................................... 5 1.1.1. 鼓励与监管并存，新意见出台规范 K12 在线教育 ............................................. 5 1.1.2. K12 用户基数大，辅导需求刚性且持续 ............................................................. 6 1.1.3. 细分赛道教育产品丰富且竞争激烈 ................................................................... 8 1.2. 盈利逻辑：技术加持下的直播大班课或是突破点 ..................................................... 10 1.2.1. 在线教育存在四大痛点，平台型机构难以盈利 ................................................ 10 1.2.2. 技术加持有望兼顾用户的教学效果与机构的盈利诉求 ......................................11 1.2.3. 看好内容驱动型机构、在线双师直播大班课的发展 ......................................... 13 2. 以跟谁学、新东方在线、学而思网校为列分析 K12 在线教育业务模式 ............................. 14 2.1. 跟谁学：聚焦在线双师大班课模式，突破 K12 在线教育盈利困境 ............................ 14 2.1.1. 技术驱动型在线教育平台，2018 年实现扭亏为盈........................................... 14 2.1.2. 主营 K12 课外在线辅导，付费课程