建筑装饰行业房地产链白皮书“变革与机遇”：建筑篇，周期筑底，向阳而生

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 建筑装饰 2024 年 06 月 25 日 周期筑底，向阳而生 看好 ——房地产链白皮书“变革与机遇”：建筑篇 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 唐猛 A0230523080003 tangmeng@swsresearch.com 研究支持 唐猛 A0230523080003 tangmeng@swsresearch.com 联系人 唐猛 (8621)23297818× tangmeng@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 地产投资流程长、体量大，建筑公司深度参与，风险化解逐步完成。2023 年全国房地产开发投资完成额 11.09 万亿，占固定资产投资比重 22%，细分构成中，建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用中的勘察设计均属于建筑总包范畴，占比房地产开发投资完成额 60%以上，建筑公司深度参与服务。房地产投资持续低迷的背景下，企业困境求生，向内压缩杠杆率应对冲击，精简人员把控费用率，向外优化客户及业务结构，拥抱国央企，提升非住宅业务比重。我们认为企业多点布局已显现一定成效，23 年样本企业部分经营指标底部回暖，风险化解逐步完成。 ⚫ 地产链周期复盘：08、14 年强政策催化估值，11 年基本面复苏利润兑现。1）2008-2010 年：基本面 V 型反转，“4 万亿”刺激下市场预期改善，带动板块估值快速提升，企业收入、利润则因业务属性反应滞后，期间房地产、建筑装饰 PE 涨幅分别为113%、71%，利润涨幅分别为 31%、16%。2）2011-2013 年：地产政策预期温和，基建刺激政策预期升温，带动板块估值提升，同时得益于 08 年“4 万亿”投资的滞后反应，以及城镇化率的快速提升，本轮周期中板块利润同步得以释放，期间房地产、建筑装饰 PE 涨幅分别为 17%、12%，利润涨幅分别为 25%、18%。3）2014-2017 年：地产全面放松限购、棚改货币化启动，基建“一带一路”、PPP 等，房地产及基建政策呵护强，板块估值提升明显，但行业投资数据持续走弱，企业收入、利润未能得以释放，期间房地产、建筑装饰 PE 涨幅分别为 211%、270%，利润涨幅分别为 0%、5%。 ⚫ 周期复盘借鉴：本轮政策放松预期强，中长期数据有望改善，短期体现估值提升。相较于前几轮地产周期，本轮地产周期存在几点不同，1）本轮周期板块β相对以往更不明显，源于 52 家出险房企的压制；2）本轮周期供给侧出清力度已经超过需求中枢的降幅，市场已处于过度出清状态；3）产业链企业扩表意愿低于以往周期；4）当前无论是房地产行业还是建筑行业均已渡过快速发展阶段进入行业成熟期。综合影响下，本轮周期在基建稳增长政策、地产政策放松预期、国企改革、一带一路等因素共同催化下，中长期企业有望随行业数据改善而获得收入、利润释放以及现金流好转，短期则更多体现为估值修复反弹。 ⚫ 地产底部信号已有显现，黎明破晓时分。在房地产行业基本面经历了深度调整之后，当前购房按揭负担比明显改善、租金回报率对国债利差显著收窄、千人开工套数较日美大幅超跌，上述三大底部支撑信号显现，预计房地产行业的自然需求底有望来临。此外，近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，同时叠加房地产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨。 ⚫ 投资分析意见：周期筑底，向阳而生，维持行业“看好”评级。我们认为在地产行业底部复苏过程中，建筑企业多方位受益，维持行业“看好”评级，重点关注三条投资主线：1）设计咨询类企业：华阳国际、深圳瑞捷等；2）投融资+建造企业：上海建工、安徽建工、中国中铁、中国中冶等；3）房屋施工及配套企业：德才股份、建发合诚、宏信建发、志特新材、金螳螂等。 ⚫ 风险提示：经济恢复不及预期，房地产恢复不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 周期筑底，向阳而生，维持行业“看好”评级，重点关注三条投资主线：1）设计咨询类企业：华阳国际、深圳瑞捷等；2）投融资+建造企业：上海建工、安徽建工、中国中铁、中国中冶等；3）房屋施工及配套企业：德才股份、建发合诚、宏信建发、志特新材、金螳螂等。 原因与逻辑 1）地产下行背景下企业多点布局，风险化解逐步完成。房地产投资持续低迷的背景下，地产链企业面临外部需求收缩和内部成本开支加大的双重风险，企业困境求生，向内压缩杠杆率应对冲击，精简人员把控费用率，向外优化客户及业务结构，拥抱国央企，提升非住宅业务比重。我们认为企业多点布局已显现一定成效，23 年样本企业部分经营指标底部回暖，风险化解逐步完成。 2）地产底部信号已有显现，黎明破晓时分。在房地产行业基本面经历了深度调整之后，当前购房按揭负担比明显改善、租金回报率对国债利差显著收窄、千人开工套数较日美大幅超跌，上述三大底部支撑信号显现，预计房地产行业的自然需求底有望来临。此外，近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，同时叠加房地产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨。 有别于大众的认识 1）市场对地产需求能否切实得到修复存在担心。我们认为当前房地产调控政策持续优化出台，市场预期逐步获得扭转。房地产市场是我国支柱产业之一的地位不会改变，同时其又具备较强的外溢性，影响深远。2024 年 4 月政治局会议指出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，5 月央行等四部委房地产政策吹风会推出首付比、房贷利率、收储贷款等刺激政策，此后上海、深圳、广州等城市云集响应，陆续出台自身地产新政，声势浩大、决心坚定、力度超前，地产需求有望得到切实修复。 2）市场对地产需求恢复过程中建筑企业弹性存在担心。我们认为房地产投资开发流程长、投资体量大，建筑公司深度参与服务。开工端，设计咨询公司提供勘察与规划设计服务。施工端，工程企业提供房建工程建设服务，按建造方式则可细分为传统现浇和装配式建筑施工，其中建筑专业工程公司提供铝模板或 PC 构件（装配式混凝土）、PS 构件（装配式钢结构）竣工端，装修装饰公司提供装修服务，生态园林公司提供小区绿化等配套服务。综上，房地产投资开发行为体量大、流程长，建筑公司深度参与其各个阶段，市场弹性大。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页 简单金融 成就梦想 1. 行业概览：建筑深度参与地产投资开发各环节 .............. 6 1.1 房地产开发流程长、投资体量大 .................................................. 6 1.2 地产总量偏弱，样本企业利润显著承压 ............................