钨行业专题报告：供给偏紧，需求改善，钨亟待重估

11中邮证券2024年6月24日供给偏紧，需求改善，钨亟待重估——钨行业专题报告证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持李帅华/魏欣中邮证券研究所 新材料团队2投资要点➢ 钨战略属性显著：钨是国家重要战略资源，号称“工业的牙齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域，产业链价值集中于上游资源和下游加工端，近期受供给偏紧，泛亚库存基本出清等因素影响，钨价最高达到15.7万元/吨，为2017年以来高点。➢ 资源集中分布，未来增量有限：钨矿全球资源分布集中，中国是主要生产国，2023年国内储量/产量分别占比52%/81%。由于未来2年国内无新投产矿山，且伴随钨资源品位下降，2024年国内第一批钨矿开采总量控制指标首次负增长，随着国家对钨矿等战略金属资源的重视程度加深，钨原料供应的约束还将持续。国外主要增量项目为巴库塔钨矿和海豚钨矿，2024年仍处于爬产阶段，短期供给仍将偏紧。➢ 大规模设备更新带动需求加速改善：钨行业下游需求主要为硬质合金，可用于加工刀片等切削工具，下游应用涵盖汽车、航空航天等诸多领域，与工业发展和宏观经济息息相关。2024年3月国务院发布大规模设备更新行动方案，机床、挖掘机是通用生产机械的典型代表，现阶段正进入新一轮换代周期，政策支持叠加设备更新周期，钨作为“工业的牙齿”需求将有明显改善。➢ 光伏需求占比持续提升：钨丝母线替代碳钢母线符合“大尺寸”和“薄片化” 趋势，头部企业产能持续扩张下，规模优势已经显现，光伏需求超预期改善，我们预计2026年光伏用钨丝需求占比有望达到国内需求的10.4%，全球需求的5.7%，钨维持供不应求状态。➢ 投资建议：建议关注厦门钨业、中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业。➢ 风险提示：钨价波动风险；下游需求不及预期风险；项目进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。请参阅附注免责声明3供给：国内供给收紧，未来增量有限二行业公司对比四目录一钨：战略性资源，价格触及17年以来新高需求：政策加速需求复苏，光伏应用持续景气三44一钨：战略性资源，价格触及17年以来新高51.1钨是全球重要的战略资源◼ 钨性能优越，应用广泛。钨是一种分布较广泛的元素，几乎遍见于各类岩石中，但含量较低。钨在地壳中的含量为0.001%。钨具有优良的物理化学性能，包括高熔点、高密度、高强度，以及良好的导电性和导热性，使其无论作为合金元素添加剂，作为功能、结构材料，还是化工原料，都具有不可或缺、关键性的作用，其制品被广泛应用于民用、工业、军工和高新产业等领域。◼ 钨是全球重要的战略资源。钨是一种稀有的国家重要战略资源，号称“工业的牙齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域，由于钨的稀缺性和不可替代性，目前被世界各国列为重要战略金属，被誉为“高端制造的脊梁“。◼ 钨主要以黑钨矿和白钨矿的形式存在，成本更高的白钨矿逐步成为主流。目前具备经济开采价值的钨矿石主要为黑钨矿和白钨矿。我国钨矿品位低，成分复杂，白钨矿富矿少，品位低，占68.7%；黑钨矿富矿多，品位高，占20.9%，混合型黑白钨混合矿与其他矿物共伴生，成分复杂难选难冶，占10.4%。随着百年持续开采，黑钨矿资源日趋枯竭，品位低、回收成本高的白钨矿逐步取代黑钨矿成为主要的钨矿开采矿种。请参阅附注免责声明图表1：黑钨矿和白钨矿资料来源：金属百科，中邮证券研究所61.2 钨产业链价值集中在上游和下游图表2：钨产业链资料来源：《厦门钨业股份有限公司2023 年度向特定对象发行A股股票预案》，中邮证券研究所请参阅附注免责声明◼ 产业链价值集中于上游资源和下游加工端。从产业链看，钨的价值曲线呈现“U型”，上游资源和下游深加工产品价值量高，中游中间产品价值量低。钨资源主要分为黑钨精矿和白钨精矿，冶炼环节为仲钨酸铵(APT)，中间产品主要有钨粉、碳化钨粉等，下游产品主要为硬质合金，其次为钨丝、钨化工、钨特钢等。◼ 定价方面，钨的定价机制由供需双方定期会面决定，如章源钨业、江西钨业等会定期发布商议决定的钨价，确定当月采购价格；精矿价格通常参考黑钨精矿/白钨精矿（65%）价格，实际成交以55%品位的精矿为主。71.3 十年新高，钨周期开启图表3： 2013年至今钨价变动（万元/吨）资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明量化宽松及全球经济复苏下钨价飙涨，触顶后库存逐步出清，价格回落。2014年泛亚收购2.97万吨APT，2015年7月泛亚资金链断裂，兑付危机引发市场恐慌，钨价触底。钨价击穿成本线，多数矿山减产，2015年11月国储局进行收储招标，2017年受益于基建投资上行和环保督察，钨价温和上涨。需求增速放缓，价格偏弱。2019年5月行业协会倡议减产不低于10%，2019年9月洛钼拍得泛亚2.8万吨APT库存，单价11.53万元/吨，超过市场预期。公共事件冲击后，各经济体实施宽松政策，下游需求复苏。冬奥、两会、春节等限产因素交替影响，需求预期不断调整，价格窄幅震荡，底部逐渐抬升。◼ 近期受供给偏紧，设备更新需求复苏，市场库存处于较低水平影响，钨价一度达到15.7万元/吨，为2013年以来高点。0246810121416182013-04-032013-06-032013-08-032013-10-032013-12-032014-02-032014-04-032014-06-032014-08-032014-10-032014-12-032015-02-032015-04-032015-06-032015-08-032015-10-032015-12-032016-02-032016-04-032016-06-032016-08-032016-10-032016-12-032017-02-032017-04-032017-06-032017-08-032017-10-032017-12-032018-02-032018-04-032018-06-032018-08-032018-10-032018-12-032019-02-032019-04-032019-06-032019-08-032019-10-032019-12-032020-02-032020-04-032020-06-032020-08-032020-10-032020-12-032021-02-032021-04-032021-06-032021-08-032021-10-032021-12-032022-02-032022-04-032022-06-032022-08-032022-10-032022-12-032023-02-032023-04-032023-06-032023-08-032023-10-032023-12-032024-02-032024-04-032024-06-03主流均价:黑钨精矿:65%:安泰科81.4 2024年H1钨价上涨近30%图表4： 2024年以来钨价变动（万元/吨）资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明◼ 2024年上半年，钨企长单采购价连续上调，钨价持续上涨近30%，6月以来钨价回调至14.7万元/吨。1月份需求略有回暖，有色金属价格