天安新材(603725)鹰牌重焕新生，新老业务融合，发力装配式内装

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 06 月 24 日 天安新材 (603725) —— 鹰牌重焕新生，新老业务融合，发力装配式内装 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： • 公司深耕高分子复合饰面材料 24 年，通过收购建筑防火饰面板材、建筑陶瓷企业布局泛家居产业，拓展第二增长曲线。公司成立于 2000 年，最初生产薄膜和人造革。2004 年布局家居装饰饰面材料，2010 年进军汽车内饰饰面材料制造。2018 年成立天安集成，向泛家居领域探索延伸，2021 年收购中国建筑防火饰面板材企业“浙江瑞欣”、知名陶瓷企业“鹰牌陶瓷”，2023 年收购天汇建科，进军医院装配式 EPC 领域。公司持续巩固饰面材料领域的核心竞争力，同时拓展建筑陶瓷、建筑防火饰面板材等业务，发力大家居、转型整装，布局第二增长曲线。2023 年收入 31.42 亿元，同比增 15.7%；实现归母净利润 1.21 亿元，同比扭亏为盈。 • 传统汽车内饰业务为稳健增长基石，复用技术和制造能力带动其他板块增长。2023 年汽车内饰收入 4.9 亿元，同比增 15.5%，公司持续拓展比亚迪、奇瑞等新能源车企，未来有望持续受益国产新能源车渗透率提升。公司在汽车内饰激烈竞争中所沉淀的制造和技术能力，能够复用于其他板块：复用制造和供应链管理经验提升鹰牌生产效率、复用产品技术能力提高整装解决方案环保性、稳定性、高效率等。 • 鹰牌为核心增长动能，天安入主后通过市场化运营机制激发活力，轻资产模式实现逆势增长。陶瓷行业对于生产端成本控制和供应链效率的要求高。天安新材收购鹰牌后，战略、机制、管理、文化四维驱动， 2023年实现净利润 0.9 亿元，大幅扭亏。同时，积极开拓下沉市场渠道，赋能经销商，激活鹰牌的品牌和产品势能，形成渠道端拉力，2023 年实现营业收入 15.7 亿元，同比增加 20.8%。采用外协代工、中心仓模式和大家居战略，逆势增长，并为中长期发展奠定基础。外协代工+中心仓模式，轻资产风险可控、避免产能利用率不足，保障现金流，减少运输、库存和资金压力，轻装上阵，而中心仓模式则紧贴终端网点、快速响应消费者需求，有助于提高空白区域的覆盖能力和速度，加速拓展全国化市场；“陶瓷+大家居”差异化战略稳步推进，从单一瓷砖转变为“瓷砖＋岩板＋墙板＋地板”多品类交付，为消费者提供环保装配式一站式解决方案，逐步向整装转型。 • 装配式内装：创新应用汽车内饰产品、技术，输出整装解决方案。整装市场规模超万亿，装配式内装渗透率快速提升，想象空间充足。公司围绕泛家居产业链整合各子版块资源，形成差异化竞争力进军整装市场。前台以鹰牌公司和天汇建科在家装、公装的渠道资源和品牌能力，输出瓷砖、门墙地柜和高分子饰面材料。天汇建科在装配式公装上具备成熟经验，能够实现公共空间重装快速、安全、环保、美观的交付，有望大规模复制于存量房更新和旧房改造领域。中台天安集成输出设计方案和供应链配套服务。后台天安高分子和浙江瑞欣主要生产饰面装饰材料，包括家居装饰饰面材料、建筑防火饰面板材，创新将汽车环保内饰产品和干法施工技术应用于整装，较传统装修在环保性、产品品质和交付效率上形成竞争优势。 • 盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.52/2.13/2.85 亿 元 ， 分 别 同 比+25.8%/+39.9%/+33.7%。考虑到公司的高成长性，采用 PEG 法进行估值，给予公司 2024-2026 年 0.6倍 PEG，首次覆盖，给予“买入”评级。 • 股价表现的催化剂：鹰牌利润率提升、装配式内装业务顺利开拓、汽车内饰业务新客户开拓。 • 核心假设风险：家居市场需求弱、业务协同风险。 市场数据： 2024 年 06 月 21 日 收盘价（元） 6.16 一年内最高/最低（元） 14.02/5.68 市净率 2.6 息率（分红/股价） 2.76 流通 A 股市值（百万元） 1,766 上证指数/深证成指 2,998.14/9,064.84 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.36 资产负债率% 68.90 总股本/流通 A 股（百万） 305/287 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 研究支持 魏雨辰 A0230122100011 weiyc@swsresearch.com 联系人 魏雨辰 (8621)23297818× weiyc@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3,142 526 3,544 3,993 4,506 同比增长率（%） 15.7 -2.0 12.8 12.7 12.8 归母净利润（百万元） 121 12 152 213 285 同比增长率（%） - 51.0 25.8 39.9 33.7 每股收益（元/股） 0.57 0.06 0.50 0.70 0.93 毛利率（%） 22.4 21.2 22.9 23.4 23.9 ROE（%） 16.8 1.7 18.2 21.2 23.2 市盈率 16 12 9 7 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-2104-2105-2106-21-50%0%50%100%(收益率)天安新材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 收购鹰牌陶瓷后困境反转，市场化运营机制激发活力；新技术、新材料布局装配式整装赛道，解决存量旧改痛点，想象空间广阔。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.52/2.13/2.85 亿元，分别同比+25.8%/+39.9%/+33.7%。考虑到公司的高成长性，采用 PEG 法进行估值，参考可比公司，给予公司 2024-2026 年 0.6 倍 PEG，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 建筑陶瓷业：鹰牌市场化改革激发活力、逆势增长，增长动能充足；以外协代工方式组织供应链，轻资产模式快速抢占市场，融合墙地材料差异化进攻大家居，成长空间广阔。假设 2024-2026 年外购产品销量增速均为 20%，由于终端市场竞争激烈，单价增速均为-2%，公司内部效率提升优化毛利率，毛利率分别为 26.6%/26.8%/ 27.0%。 整装相关产品销售及服务：B 端天汇建科通过装配式集成技术实现全生态系统解决方案，医院、办公等需求广阔，C 端鹰牌门店模式跑通后贡献