建筑装饰行业房地产链白皮书：建筑篇，供给优化，需求修复，曙光已现

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 建筑装饰 2025 年 07 月 04 日 供给优化，需求修复，曙光已现 看好 ——房地产链白皮书：建筑篇 - 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 唐猛 A0230523080003 tangmeng@swsresearch.com 研究支持 唐猛 A0230523080003 tangmeng@swsresearch.com 联系人 唐猛 (8621)23297818× tangmeng@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 地产投资流程长、体量大，建筑公司深度参与，风险化解逐步完成。2024 年全国房地产开发投资完成额 10.03 万亿，占固定资产投资比重 19.5%，细分构成中，建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用中的勘察设计均属于建筑总包范畴，占比房地产开发投资完成额 60%左右，建筑公司深度参与服务。房地产投资持续低迷的背景下，企业困境求生，向内压缩杠杆率应对冲击，精简人员把控费用率，向外优化客户及业务结构，拥抱国央企，提升非住宅业务比重。我们认为企业多点布局已显现一定成效，23-24 年样本企业部分经营指标底部回暖，风险化解逐步完成。 ⚫ 地产链周期复盘：08、14 年强政策催化估值，11 年基本面复苏利润兑现。1）2008-2010 年：基本面 V 型反转，“4 万亿”刺激下市场预期改善，带动板块估值快速提升，企业收入、利润则因业务属性反应滞后，期间房地产、建筑装饰 PE 涨幅分别为113%、71%，利润涨幅分别为 31%、16%。2）2011-2013 年：地产政策预期温和，基建刺激政策预期升温，带动板块估值提升，同时得益于 08 年“4 万亿”投资的滞后反应，以及城镇化率的快速提升，本轮周期中板块利润同步得以释放，期间房地产、建筑装饰 PE 涨幅分别为 17%、12%，利润涨幅分别为 25%、18%。3）2014-2017 年：地产全面放松限购、棚改货币化启动，基建“一带一路”、PPP 等，房地产及基建政策呵护强，板块估值提升明显，但行业投资数据持续走弱，企业收入、利润未能得以释放，期间房地产、建筑装饰 PE 涨幅分别为 211%、270%，利润涨幅分别为 0%、5%。 ⚫ 周期复盘借鉴：本轮政策放松预期强，中长期数据有望改善，短期体现估值提升。相较于前几轮地产周期，本轮地产周期存在几点不同，1）本轮周期板块β相对以往更不明显，源于多家出险房企的压制；2）本轮周期供给侧出清力度已经超过需求中枢的降幅，市场已处于过度出清状态；3）产业链企业扩表意愿低于以往周期；4）当前无论是房地产行业还是建筑行业均已渡过快速发展阶段进入行业成熟期。综合影响下，本轮周期在基建稳增长政策、地产政策放松预期、国企改革、一带一路等因素共同催化下，中长期企业有望随行业数据改善而获得收入、利润释放以及现金流好转，短期则更多体现为估值修复反弹。 ⚫ 日本国际比较：低行业投资增速下企业提升盈利能力，推动 ROE 提升。我们认为，日本在经历泡沫破灭后，大量企业净资产为负，经营目标由利润最大化变为负债最小化，在这样的情况下，基于对未来需求空间不会快速增长的判断，企业不会选择采用传统负债推动扩张的模式，而是维持现有产能，凭借较强竞争能力获得更多的利润占比，持续实现盈利能力改善，由此推动 ROE 提升。 ⚫ 投资分析意见：供给优化，需求修复，曙光已现，维持行业“看好”评级。从当前建筑板块看，受地产行业冲击影响，投资总量偏弱，下半年区域投资有望随国家战略布局深入而获得较大弹性，维持行业“看好”评级，低估值推荐中国化学、中国中铁、中国铁建，关注中国交建、中国中冶，东华科技，国企推荐四川路桥，安徽建工，关注新疆交建，地产底部复苏带动顺周期板块弹性，推荐志特新材、鸿路钢构，关注中岩大地、深圳瑞捷、华阳国际。 ⚫ 风险提示：经济恢复不及预期，房地产恢复不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 供给优化，需求修复，曙光已现，维持行业“看好”评级。低估值推荐中国化学、中国中铁、中国铁建，关注中国交建、中国中冶，东华科技，国企推荐四川路桥，安徽建工，关注新疆交建，地产底部复苏带动顺周期板块弹性，推荐志特新材、鸿路钢构，关注中岩大地、深圳瑞捷、华阳国际。 原因与逻辑 1）地产下行背景下企业多点布局，风险化解逐步完成。房地产投资持续低迷的背景下，地产链企业面临外部需求收缩和内部成本开支加大的双重风险，企业困境求生，向内压缩杠杆率应对冲击，精简人员把控费用率，向外优化客户及业务结构，拥抱国央企，提升非住宅业务比重。我们认为企业多点布局已显现一定成效，23 年样本企业部分经营指标底部回暖，风险化解逐步完成。 2）对标日本国际经验，低行业投资增速下企业依然可通过提升盈利能力推动ROE 提升。日本在经历泡沫破灭后，大量企业净资产为负，经营目标由利润最大化变为负债最小化，在这样的情况下，基于对未来需求空间不会快速增长的判断，企业不会选择采用传统负债推动扩张的模式，而是维持现有产能，凭借较强竞争能力获得更多的利润占比，持续实现盈利能力改善，以此推动 ROE 提升。 有别于大众的认识 1）市场对地产需求能否切实得到修复存在担心。我们认为当前房地产调控政策持续优化出台，市场预期逐步获得扭转。房地产市场是我国支柱产业之一的地位不会改变，同时其又具备较强的外溢性，影响深远。 2）市场对地产需求恢复过程中建筑企业弹性存在担心。我们认为房地产投资开发流程长、投资体量大，建筑公司深度参与服务。开工端，设计咨询公司提供勘察与规划设计服务。施工端，工程企业提供房建工程建设服务，按建造方式则可细分为传统现浇和装配式建筑施工，其中建筑专业工程公司提供铝模板或 PC 构件（装配式混凝土）、PS 构件（装配式钢结构）竣工端，装修装饰公司提供装修服务，生态园林公司提供小区绿化等配套服务。综上，房地产投资开发行为体量大、流程长，建筑公司深度参与其各个阶段，市场弹性大。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 行业概览：建筑深度参与地产投资开发各环节 .............. 6 1.1 房地产开发流程长、投资体量大 .................................................. 6 1.2 地产总量偏弱，样本企业利润有所修复 ....................................... 9 1.3 行业下行冲击之下，企业多点布局谋发展 ................................. 10 2. 周期复盘：政策催化估值提升，利润反应滞后 ............ 12 2.