山推股份(000680)深度报告：山东重工集团旗下，推土机龙头，挖掘机新星

证券研究报告 | 公司深度 | 工程机械 http://www.stocke.com.cn 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山推股份(000680) 报告日期：2024 年 06 月 24 日 山东重工集团旗下：推土机龙头，挖掘机新星 ——山推股份深度报告 投资要点 ❑ 山推股份：大马力推土机出口提升盈利能力，挖掘机业务有望发力 公司是山东重工集团旗下工程机械上市公司，山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。 1）公司推土机销量全球第三，仅次于卡特彼勒、小松，同时为我国推土机龙头，2023 年推土机国内市占率超 70%；小松竞业解除+依托山东重工集团+管理层经验丰富，挖掘机有望成为未来重要发展方向。 2）1997（上市）-2023 年，公司营收复合增速为 13%，归母净利润复合增速为 11%，ROE（摊薄）几何平均为约 6%。 3）分产品：2023 年工程机械主机、配件收入占比分别为 64%、26%；分区域：2023 年国外、国内收入分别为 59 亿、36 亿元，占营业收入的 56%、35%，同比变动+34%、 -20%。据公司公告，2024 年公司目标海外收入 85 亿元，同比增长约 45%。 ❑ 推土机：龙头地位稳固，大马力推土机出口提升盈利能力 近几年推土机产品全球市场容量约 25,000-30,000 台，国内市场容量约 7000 台，其中大马力产品的全球容量约 1,500-1,800 台，公司推土机国内市占率连续多年保持 60%以上。 1）推土机出口景气度延续，大马力推土机出口高速增长。2024 年 1-5 月我国履带式推土机累计出口额 3.5 亿美元，同比增长 16%；履带式大马力推土机（320 马力以上）累计出口额 1.3 亿美元，同比增长 121%。 2）大马力推土机出口+国产替代，有望助力盈利能力提升。公司积极推进大马力推土机国产替代与出口，未来随着高毛利率大推占比提升，有望促进公司盈利能力的提升。 ❑ 挖掘机：依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起 1）行业复苏三部曲：出口、内需、更新。出口：全球化持续推进，海外市占率有望不断提升；内需：房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入，国内需求预期有望逐步改善；更新：挖掘机国内周期有望筑底向上，期待更新周期启动。2015 年为上一轮周期底点，按 8-10 年更新周期测算，预计 2024 年更新需求有望触底，未来有望周期向上。 2）挖掘机业务发力：2022 年公司减资退出小松山推，解除挖掘机竞业限制；公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外 160 多个国家和地区，现已发展了 140 余家海外代理商和经销商。公司为山东重工集团下属公司，集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优质工程机械资产；集团旗下潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等公司有望提供资源与业务协同；山东重工集团系背景底蕴深厚，公司管理层生产经营经验丰富，管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、中国重汽、山重建机等公司任职。 ❑ 依托山东重工集团：资源与业务协同“1+1>2”，潍柴发动机+林德液压件构筑供应链优势 山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同。产品力优势：潍柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配，打造差异化优势，提升产品竞争力；渠道优势和品牌影响力：公司挖掘机有望借助公司自身推土机等产品渠道及潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。 ❑ 盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 9.41 亿、12.03 亿、14.39 亿元，同比增长 23%、28%、20%（2024-2026 年 CAGR 为 24%），对应 PE 分别为 15、11、10 倍，2025 年 PE 估值处于相对低位。首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示：贸易摩擦相关风险；海运费波动风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：何家恺 执业证书号：S1230523080007 hejiakai@stocke.com.cn 研究助理：徐琛奇 xuchenqi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥9.17 总市值(百万元) 13,758.00 总股本(百万股) 1,500.33 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10541 14343 16485 18266 (+/-) (%) 5% 36% 15% 11% 归母净利润 765 941 1203 1439 (+/-) (%) 21% 23% 28% 20% 每股收益(元) 0.51 0.63 0.80 0.96 P/E 18 15 11 10 ROE (%) 15% 16% 17% 17% 资料来源：浙商证券研究所 -27%-6%14%34%55%75%23/0623/0723/0823/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/06山推股份深证成指山推股份(000680)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值、评级 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 9.41 亿、12.03 亿、14.39 亿元，同比增长23%、28%、20%（2024-2026 年 CAGR 为 24%），对应 PE 分别为 15、11、10 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）基于海外市占率提升逻辑，出口收入有望快速增长；对国内下游需求谨慎乐观。 2）公司积极推进大马力推土机业务，大马力推土机行业出口高速增长，大马力推土机产品出口销量有望快速增长。 3）公司发力挖掘机业务，挖掘机业务收入有望快速增长。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为： 1）推土机行业市场空间相对有限，同时国内市场受下游需求影响有所疲软； 2）市场质疑公司挖掘机业务能否做大做强。 我们认为： 1）目前推土机出口景气度延续，大马力推土机出口保持高速增长，公司作为推土机行业全球领军企业，积极拓展大马力推土机业务，公司推土机有望凭借大马力推土机出口实现收入快速增长，助力盈利能力提升； 2）公司挖掘机业务依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外 160 多个国