轻工行业：《出海业务前景广阔，二轮车业务蓄势待发》

郭庆龙（轻工行业首席分析师） SAC号码：S0850521050003 2024年6月16日 《出海业务前景广阔，二轮车业务蓄势待发》 证券研究报告 （优于大市，维持） 1.二轮车：短期政策利好拉动，长期格局优化可期 2.家居：地产政策面持续回暖，关注家居板块估值修复 3.出口：优质企业出海加速，重视龙头领先布局 4.造纸：海外供需驱动浆价上行，关注国内造纸盈利变化 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：华经情报网、华经产业研究院、前瞻产业研究院、爱玛科技2017-2023年年报  国内市场仍有增长空间，龙头市占率提升可期。23年电动二轮车消费趋势呈现出K型分化，基于消费需求和使用场景原创开发的，且兼具差异化、高端化、智能化等特征的产品具有更高毛利并更受消费者青睐。我们认为，国内电动二轮车行业面临集中度持续提升阶段，雅迪和爱玛资金实力、渠道数量、成本规模化效应、品牌影响力、研发投入等先发优势明显，有望形成寡头趋势。  供给端产品优化，技术突破产品升级、成本规模化效应下，利润率仍有提升空间。17-21年，雅迪、爱玛净利率均在5%及以下。22年以来行业需求向好背景下，产品结构优化、自主车型占比增加、成本费用端规模化效应摊薄，净利率快速提升。参考空调行业05年以来竞争格局相对稳固后，利润率步入长期上行通道，我们看好在电动二轮车行业需求向好、消费升级的大趋势下，产业链配套升级、新电池技术应用、产品智能化水平提升等带动产品及品牌附加值提升，龙头利润率还有进一步提升的空间。 图：16-20年电动两轮车头部品牌市占率变化 图： 17-23年爱玛单车净利及净利率 二轮车：短期政策政策利好拉好拉动，长，长期格局优局优化可期可期11%17%26%12%14%18%5%4%4%9%12%4%10%4%5%6%3%3%3%1%1% 2%58.0%43.0%25.7%0%20%40%60%80%100%201620192020雅迪爱玛绿源台铃小刀新日绿佳立马小牛绿能其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0204060801001201401601802002017201820192020202120222023单车净利（元，左轴）单车净利率（%，右轴）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Statista，海通证券研究所 印度、东南亚国家摩托车应用广泛，“油改电”空间广阔。印度及东南亚市场环境与2000-2010年的中国较为相似，具体表现为：“禁摩令”陆续颁布，城镇化率快速提升但城镇公共交通系统发展缓慢，人均收入有限。2019年，东南亚摩托车注册量2.21亿辆，印度二轮摩托车注册量2.2亿辆，电动化渗透率不足5%。 中国电动二轮车有望复刻自行车、摩托车出口发展趋势，抢占国外市场，承接全球需求。中国已发展成为世界第一大自行车出口国和第一大摩托车出口国，18年中国自行车出口比例达89%，19-21年中国摩托车出口比例分别为54%、33%、35%。目前我国国内电动两轮车市场较为成熟，出口业务刚刚起步。2020年中国电动自行车出口量占整体出货量比例仅为5.2%，仍有较大提升空间。我国头部电动两轮车企业在国内深耕多年，已培育形成完善的供应链体系和渠道壁垒，竞争优势明显。 图：14-22年印度摩托车销量（百万辆） 图：14-22年东南亚摩托车销量（百万辆） 二轮车：短期政策政策利好拉好拉动，长，长期格局优局优化可期可期-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025201420152016201720182019202020212022摩托车销量（百万辆，左轴）YOY(%，右轴)-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0 2 4 6 8 10 12 14 201420152016201720182019202020212022摩托车销量（百万辆，左轴）YOY（%，右轴）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：雅迪控股2017-2023年年报，海通证券研究所 雅迪控股：产业链业链一体化体化的电动电动两轮车龙车龙头产品为本，钠电先锋。公司不断投资开发具有先进性能特点的电动两轮车和电动自行车车型，并对核心零部件采用新技术，2023年推出33款新型电动自行车及16款新型电动踏板车，并且发布了第一代钠离子电池“极钠1号”及其配套车型极钠G25，相较于铅酸和锂离子电池，钠电池具有安全性优异、寿命长、充电速度快、低温耐久性出色、动力超凡等特点。 渠道广布，保障售后。公司终端渠道数量领先行业，23年底终端销售点超40000个，为更换电池、核心零部件提供协同渠道，确保产品保持原厂规格，扫除次货风险，赋能公司售后市场业务。 进军海外，前景可期。23年底公司已经在超过90个国家进行出口销售，我们认为，伴随着产品性能的优化、海外市场的开拓，电动二轮车出海需求有望带动公司第二生长曲线，覆盖版图拓展至欧洲、东南亚、南美及中美洲等；2024年初，雅迪在越南北江省琼江县谭黄工业园区举办生产工厂奠基仪式，预计2025年投产，设计年产能达200万辆电动摩托车。 风险提示:国内需求不及预期，海外产品替代及渠道扩张不及预期，价格竞争超预期。 图：雅迪控股营业收入及同比增速 图：雅迪控股归母净利润及同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2017201820192020202120222023归母净利润（百万元，左轴）YoY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2017201820192020202120222023营业收入（百万元，左轴）YoY（%，右轴）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  爱玛坚持“用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”的战略主轴和向数智化科技公司转型的战略方向，产品生产、创新能力领先行业，营销网络系统全面，品牌影响力强大。23年梳理确立全新品牌定位“时尚爱玛，自在出行”，并围绕这一定位对产品、官网、门店进行了全面焕新升级。23年爱玛实现收入210.4亿元，同增1.1%；实现净利润18.8亿元，同增0.4%。  24年1月，爱玛发布限制性股票激励计划，拟面向公司董事、中高层管理人员、核心技术人员等204人授予1370万股（约占总股本1.59%）的限制性股票，授予价格12.61元/股，股票来源为二级市场回购普通股。业绩考核目标为24-26年收入或净利润的年CAGR不低于20%，收入和净利润增长满足其一即可。  风险提示：需求端不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材料价格波动。 图：19年-24Q1爱玛收入、净利润及增速 图：19-23年爱玛产销量情况 爱玛科技：产品结品结构持续持续优化，综合经营经营效率领率领先 -50%0%50%100%150%200%0 50 100 150 200 250 20192020