固收专题研究：关于央行二级买卖国债的探讨

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 关于央行二级买卖国债的探讨 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 6 月 21 日│中国内地 专题研究 核心观点 今年以来，央行买卖国债的话题频频在官方语境中出现。我国的货币政策总体上是“结构性短缺的流动性管理框架”，央行通过公开市场操作、降准等方式主动投放基础货币。现行法律允许央行在二级市场买卖国债，历史上也曾进行过国债买卖操作。如果我国央行进行国债买卖操作，与美国的 QE 和日本 YCC 有很大区别，我国现有的利率工具和数量工具空间较大。如果央行买卖国债落地，对市场的影响核心取决于这一行为的用意是公开市场操作的补充、承接特别国债还是调节债市供求。 央行买卖国债的制度基础与历史 法规明文禁止我国央行在一级市场购买国债。但现行法律允许央行在二级市场上买卖国债。为何实践中很少使用？一是，现有的流动性管理工具已经足够。二是，这些工具相比直接买卖国债有利率水平稳定、操作量可以较大等优势。三是容易引发“赤字货币化”的猜想，不利于汇率稳定与人民币国际化。历史上看，央行也曾进行过国债买卖的操作。2000 年-2003 年，央行多次开展买断式交易国债的操作，主要是尝试通过买卖国债进行流动性调节。但 2004 年以后，交易量逐渐减少。2007 年的特别国债由央行定向承接，2017 年、2022 年央行续作了两次 2007 年发行的特别国债。 财政货币配合的一般理论与海外实践 货币财政配合的一般理论主要包括 IS-LM 模型下的“传统范式”和 MMT 理论下的“创新范式”。美联储在 2008 年开启 QE 之前，在公开市场直接买卖国债是常见的操作，大规模国债购买出现在 2008 年传统货币政策失灵后。操作流程上，与传统货币政策中的公开市场操作相似，央行从商业银行和其他金融机构购买金融资产。日本央行在 2016 年推出采用收益率曲线控制(YCC)的 QQE，通过对短端利率和长端利率的调节，从而控制整个收益率曲线。日央行采用竞争性拍卖法与固定利率法两种方式交易日债，前者由一级交易商竞争报价，后者由央行决定国债价格。 央行买卖国债的必要性分析 央行近期在二级市场买卖国债的必要性如何？就买债而言，一是当前债市面临资产荒，央行下场买债有与市场“争利”之嫌，也不符合央行对长债利率的态度。二是资金面整体充裕，大额投放基础货币的必要性不强。三是现有的流动性管理工具已经足够满足需求，且可以减少对市场预期的干扰。短期卖出国债也需要创新机制。尽管当前央行账上持有的长期债券规模不大，但央行也可能通过大行借贷、创新买断式操作等方式进行。不过即便操作，信号意义可能也大于实质意义。从陆家嘴论坛传递的信号看，相关工具可能要逐步推出。 结论 我们认为，若央行买卖国债，对市场的影响核心取决于这一行为的用意。多数情景下，若作为公开市场操作的补充，更多是调节流动性水位，总体影响有限。间接影响下，若承接未来几年的特别国债，则与美国 QE 类似，我们认为直接承接概率较低、间接支持概率更高。央行配合财政发债，国债供给冲击降低，供求关系改善，有利于利率水平的稳定甚至下行。至于宽财政效果，取决于广义财政规模，不宜过度解读。特殊情形下，若买卖国债调节债市供求，有助于降低债市波动和超调可能。当然，市场又将增加一层博弈维度，需要央行有明确的规则和预期指引，更可能在市场超调的情况下使用。 风险提示：货币政策放松超预期，金融监管政策超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 央行买卖国债的来龙去脉 今年以来，央行买卖国债的话题频频在官方语境中出现。先是 4 月初《关于金融工作论述摘编》中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。4 月23 日《金融时报》发布文章，中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。同日，财政部党组理论学习中心组在人民日报刊文指出，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。 潘功胜行长在 6 月 19 日的陆家嘴论坛提出“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实（买卖国债）。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。” 在本文中，我们从当前的流动性管理框架出发，结合海外经验，对央行买卖国债的来龙去脉及市场影响进行理解。 起点：结构性短缺下的流动性管理框架 国债买卖在货币政策工具箱中起到什么作用？要回答这一问题，首先要从我国的流动性管理框架出发。 我国的货币政策总体上是“结构性短缺的流动性管理框架”。我国货币政策传导机制以数量型传导为主，并逐渐向价格型传导切换，货币供应量依然是央行的重要中介目标。准备金（基础货币）兼为央行负债和商业银行资产，是联接央行和商业银行资产负债表的桥梁，并直接影响银行广义货币供应量，因此，在数量型传导机制下，央行的货币政策操作直接体现为流动性管理（调剂基础货币余缺）。 货币当局都希望自己始终处于有利的地位，为此要设计合理的流动性管理框架。流动性管理框架设计的首要出发点是处理好事前准备金需求和供给的对比关系。如果事前准备金需求大于供给，则央行处于贷方地位；反之，央行处于借方地位。因此，流动性管理框架需要设计成事前准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的优势地位。央行主动的货币政策操作就是对准备金供求施加外生影响，希望商业银行采取改变资产负债规模及结构的方式来调整准备金需求，使其存款负债向央行预期的方向变化。 随着经济总量不断增长，商业银行为满足业务扩张和支付清算等要求，所需的准备金会相应增加。因此法定准备金率带来的准备金需求是不断刚性增加的，银行体系自然就始终处于流动性短缺状态。 央行这种通过设置法定存款准备金制度来制造银行体系的流动性短缺可称为“结构性的流动性短缺”，这一货币政策操作框架有利于央行对经济和利率的调控。 既然银行体系经常会面临流动性短缺，央行就有义务主动投放基础货币，实践中主要通