国别研究系列：美股公司如何维持稳定的高ROE

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 Xml [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 6 月 18 日 证券研究报告 [Table_Title] 美股公司如何维持稳定的高 ROE ——国别研究系列 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 上个世纪 80-90 年代以来，随着美国经济结构转型，经济中枢放缓，有多个行业龙头依然可以保持 ROE 的稳定甚至提升，从而获得显著的超额收益，这些龙头集中在相对比较成熟的行业——消费、制造业、医疗卫生保健等，比如强生、沃尔玛、艾默生、可口可乐、PPG 工业、3M，他们的 ROE 基本稳定在 15%-30%。本文试图从供给侧、需求侧、回购分红三个角度去探寻上述公司 ROE 可以穿越周期或者阶段性保持稳定甚至提升的原因。 ⚫ 供给端：从供给侧的角度，行业格局的稳定有利于龙头不断去拓展优势，而在这个过程中，往往会伴随着行业集中度的提升，进而为行业龙头ROE 的稳定提供支撑。而这背后，往往来自于龙头的牌照垄断性与品牌价值带来的溢价。 ⚫ 需求端：90 年代中后期全球化进程加速，全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业或公司的周期性弱化，需求端更加的稳定，通过获取全球需求来熨平国内需求的波动，从而获得盈利能力中枢稳住或者抬升，进而拉升估值。 ⚫ 分红与回购能否持续性抬升 ROE？最终还是取决于基本面的情况。（1）低利率环境下的大量回购成了过去十年的主题之一，总体来看，分红回购对于推升 ROE 确实起到一定的作用。以可口可乐为例，2012 年后，可口可乐股价上涨的驱动力来自 ROE，而 ROE 的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购作用。 ⚫ 风险提示：海外宏观经济风险，美联储降息预期波动风险，地缘政治风险，历史经验不具代表性风险，业绩不达预期风险,不同经济环境下个股的经验类比指引意义可能存在偏差等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 赵阳 SAC 执证号：S0260524030008 gfzhaoy@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 lirujuan@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 zhengkai@gf.com.cn 请注意，刘晨明,赵阳,李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 关于科创估值：PEG 估值法的四大局限性 2024-06-15 广发策略及行业联合：越南见闻 2024-06-13 外需链条的最新观点：五个关注问题 2024-06-12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、上个世纪 90 年代以来 ROE 表现稳定的美股龙头 ....................................................... 5 二、供给侧：行业格局、牌照与品牌价值对 ROE 的支撑 .................................................. 6 （一）上个世纪 80 年代之后，美国主要传统行业均出现了行业集中度的提升 ......... 6 （二）品牌价值——商业模式与涨价能力的映射 ....................................................... 7 （三）牌照价值——供给的垄断性与稳定性 ............................................................ 10 三、需求侧：全球化扩张带来的新的成长空间 ................................................................. 11 四、分红与回购能否持续性抬升 ROE？ .......................................................................... 18 五、结论 ........................................................................................................................... 24 六、风险提示 .................................................................................................................... 25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：可口可乐、麦当劳、强生、迪士尼 ROE（%） ............................................ 9 图 2：自 90 年代开始，西尔斯的 ROE 出现大幅波动，而沃尔玛保持稳定（%，缺失数据为净资产转负）............................................................................................ 9 图 3：沃尔玛的资产周转率基本一直高于西尔斯（%） .......................................... 9 图 4：迪士尼乐园年票涨幅高于行业涨幅 ............................................................. 10 图 5：巨无霸汉堡在过去 20 年上涨幅度超过食品 CPI ......................................... 10 图 6：美高梅国际酒店 ROE 与股价水平 .............................................................. 11 图 7：全美各州当前体育博彩合法现状 ................................................................. 11 图 8：美国电气机械以及化工制造业海外营业利润占比 ...........................