债券：“钱多”仍有余力，把握利差压缩机会

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券周报 2024 年 06 月 17 日 【债券周报】 “钱多”仍有余力，把握利差压缩机会 ——债券周报 20240617 ❖ “钱多”窗口或仍有 1 个月左右，把握债市利差压缩机会。6 月底政府债券累计净融资或仍低于去年同期，预计 7 月地方债发行加速后有望赶上进度，8 月或再次迎来净融资在 1 万亿以上的供给高峰。7 月下旬较大规模税期叠加缴款压力逐步增加，建议开始关注资金面和机构“钱多”是否起变化；银行缺负债的背景下，需要警惕 8 月供需结构可能逆转带来的风险。但在此之前，机构“钱多”或仍有 1 个月左右的时间窗口，需要继续把握债市利差压缩的机会。 ❖ 一、“钱多”环境下，债市极致的利差再现 1、长端：长端国债受限时，相近期限政金债和地方债的利差迎来大幅压缩。回顾历史，（1）10y 国债赔率下降时机构通常积极挖掘 7y 国开老券以及 7y 地方债，目前二者已与 10y 国债利差出现倒挂。（2）30y 国债赔率较低时 20y 政金债及 15y 地方债表现较好，目前与 30y 国债利差均已压缩至 0 附近。“钱多”环境下非活跃利率品种表现或延续强势，其中超长债由于久期较长，需要及时注意账户的流动性管理和“钱多”结束后的市场反弹风险。 2、短端：存单具备较高配置价值，与中短票、商金债出现倒挂。本轮“资产荒”行情中短端利差压缩最为极致，非银持续“钱多”导致短端国债-R007、1y 存单-DR007 利差水平均处于历史偏低位置；且存单供给偏强的状态下，1yAAA 等级中短票、商金债与存单利差出现倒挂。相对而言，当前短端品种中存单或具有较高配置价值。 3、二永债：各类利差压缩至极低水平，注意操作灵活性。相比于 30y 国债、一般中票，当前二永债性价比已经偏低，且当前商金债-国开债、二级资本债-商金债、银行永续债-二级资本债三类利差均处于“极低”区间，向下突破存在较大难度；但未来 1 个月机构“钱多”或可延续，有望支撑利差保持当前极低的状态，8 月供给压力或明显抬升，届时或需警惕二永债利差向上回归、行情反转的风险。 ❖ 二、债市策略：把握利差压缩机会，并逐步提高操作灵活性 1、长端品种：央行对长端利率风险较为关注，短期机构“钱多”格局有望延续，建议继续把握波段交易和利差挖掘机会。（1）波段交易：关注 10y 国债在2.25%-2.35%，30y 国债在 2.5%-2.6%的波段交易机会。（2）利差挖掘：基金等负债端稳定性偏弱账户关注 7y 国开老券、7y 地方债、3y 国开债品种，保险等负债端稳定性较强账户关注 20y 政金债以及 15-20y 地方债的配置机会。（3）“钱多”环境下部分机构具备绝对票息的配置思路，可以关注：7 年以内、ytm仍在 2%以上的利率品种，7 年以内、ytm 大于 10y 国债的金融债品种，以及 3年以上、ytm 大于 30y 国债的信用债品种。 2、短端品种：资金平稳宽松延续，短端或处于低位震荡状态。政府债券供给仍偏慢，资金面有望继续维持平稳宽松，短端调整风险有限，不过当前资金边际宽松空间受限，且资金分层处于极低位置，较难进一步带动短端大幅下行，预计 1y 国债或在 1.6%附近震荡。存单方面，供需格局边际变化不大的情况下，1y 国股行存单定价或延续 2%-2.1%的区间震荡。 3、银行二永债：票息挖掘可继续推进，操作注重灵活性。短期“钱多”行情延续，利率波动的保护仍在，二永债高票息挖掘思路可继续推进。从凸性来看，当前 AA、AA-的 4 年期以上品种的期限利差在 8-10bp，利差保护相对更高，但考虑到二永债的利差挖掘已接近极致，操作上需注意灵活性，优选流动性较好的品种。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】城投融资监管趋严，信用利差创年内新低——信用周报 20240616》 2024-06-16 《【华创固收】供需开始步入淡季——每周高频跟踪 20240615》 2024-06-16 《【华创固收】长端受限，还有哪些资产可以配？——债券周报 20240611》 2024-06-11 《【华创固收】市场成交情绪升温，低价券风险扰动加强——可转债周报 20240611》 2024-06-11 《【华创固收】拉久期行情延续，地产债、钢铁债表现突出——信用周报 20240610》 2024-06-10 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 “钱多”环境下，债市极致的利差再现 ........................................................................... 4 （一） 长端：长端国债受限时，相近期限政金债和地方债的利差迎来大幅压缩 .... 5 （二） 短端：存单具备较高配置价值，与中短票、商金债出现倒挂........................ 6 （三） 二永债：各类利差压缩至极低水平，注意操作灵活性 ................................... 7 二、 债市策略：把握利差压缩机会，并逐步提高操作灵活性 ........................................... 9 （一） 长端：10、30y 表现受限，“钱多”环境下继续挖掘利差 ................................. 9 （二） 短端：资金平稳或延续，短端或处于低位震荡状态 ..................................... 11 （三） 二永债：票息挖掘可继续推进，操作注重灵活性 ......................................... 12 三、 利率市场周度复盘：宽货币预期再起，债市情绪走强 ............................................. 13 （一） 资金面：央行净投放偏谨慎，资金面平稳均衡 ............................................. 14 （二） 一级发行：国债、政金债净融资增加，地方债、同业存单净融资减少 ...... 14 （三） 基准变动