沛嘉医疗(9996.HK)审计结果或为投资人注入更多信心，重磅新品有望成为股价催化剂

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 沛嘉医疗（9996.HK）：审计结果或为投资人注入更多信心，重磅新品有望成为股价催化剂 公司于 6 月 17 日起复牌，我们认为普华永道延长审计后依旧对公司业绩出具标准无保留意见，一定程度上为沛嘉提供了更强有力的审计背书，或可提高投资人对公司财务及内控的信心。业务层面，公司5M24 植入量增速明显优于其他 TAVR 龙头，年内市占率将进一步提升，神经介入板块则继续受益于缺血新品放量，年内有望实现板块盈利。中期维度看，TaurusTrio 等重磅新品预计 2025/26E 国内获批，有望成为公司股价催化剂。维持“买入”评级，给予 10.2 港元目标价。  普华永道延长审计后依旧出具标准无保留意见，或可为投资人注入更多信心。公司股票此前于 4 月 2 日起停牌，停牌期间审计师除对披露的金融资产进行审计外，也延伸核查了公司多项财务及内控项目，且最终出具标准无保留意见，一定程度上为沛嘉提供了更强有力的审计背书，或可提高投资人对公司财务及内控的信心。业绩层面，2023 年收入人民币 4.4 亿元（同比+76% YoY），其中心脏瓣膜与神经介入收入分别+73%及+78%；毛利率 73.8%（+3.5pcts YoY），其中瓣膜毛利率 85.7%（+6.0pcts YoY），神经介入毛利率 65.1%（+1.9pcts YoY）；归母净亏损 3.9 亿元（vs 2022 年亏损 4.1 亿元）。  心脏瓣膜：市占率稳步提升，三款重磅产品获批为潜在股价催化剂。2023 年板块收入人民币 1.9 亿元（+73% YoY），植入量 2,484 例（+106% YoY），公司经股市占率+4pcts 至 20%（若按经股&经心尖商业植入口径，则+3pcts 至 17%）。根据我们的统计，沛嘉 5M24 植入量同比+>40%，在 TAVR 龙头中表现优异，我们预计 2024E 经股市占率有望提升至 25%。中期维度看，我们认为 3 款有望 2025/26E 国内获批上市的新品有望成为公司股价催化剂，包括：1）用于反流的 TaurusTrio；2）GeminiOne；及 3）TaurusNXT。  神经介入：集采下毛利率相对平稳，2024E 有望实现板块盈利。2023年板块收入人民币 2.6 亿元（+78% YoY），其中出血/缺血/通路产品收入同比+45%/+118%/+85%。缺血产品增长强劲主因 Syphonet 取栓支架（收入+339%）、Tethys AS 抽吸导管（收入+88%）、Fastunnel 输送型球囊扩张导管等上市时间较短的新品仍处于快速放量期。21 省弹簧圈集采结果于 2023 年 5 月起执行，公司 2023 年弹簧圈销量同比+94%，市场份额提升 4pcts 至 10%，且在集采降价下，公司神介板块经调整毛利率仅同比下滑 1.1pcts，表现平稳，板块有望于 2024E实现人民币 1000-2000 万元利润。  维持“买入”评级，给予 10.2 港元目标价。我们模型中假设 2026E TAVR 将面临集采，后续三款重磅新品的上市将对冲部分集采潜在影响，预计公司 2024E/25E/26E 收入人民币 6.5 亿/8.9 亿/9.0 亿元。继续采用 DCF 对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%），给予 10.2 港元目标价。  投资风险：销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期；国际化进度不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 251 441 648 892 897 同比变动（%） 84% 76% 47% 38% 1% 归母净利润/（亏损） -408 -393 -209 -65 -115 PS（X） 9.0 5.2 3.5 2.6 2.5 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 沛嘉医疗（9996.HK） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024 年 6 月 18 日 评级 目标价（港元） 10.20 潜在升幅/降幅 +182% 目前股价（港元） 3.62 52 周内股价区间（港元） 3.36-9.80 总市值（百万港元） 2,459 近 3 月日均成交额（百万） 15 注：数据截至 2024 年 6 月 18 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2024 年 6 月 18 日 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2024 年 6 月 18 日 HKD7.6HKD3.6HKD10.2HKD14.93.65.67.69.611.613.6-40%-20%0%20%40%60%051006/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24沛嘉医疗(9996.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)2024-06-18 2 财务报表分析与预测 - 沛嘉医疗利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023E2024E2025E2026E收入251441648892897除所得税前年内亏损-398-392-209-65-115心脏瓣膜107186286399250物业、厂房及器械及投资物业折旧2036566472神经介入144256362493647无形资产及使用权资产摊销╱折旧1628313233销售成本-75-116-179-239-324存货增加-63-43-9-12-19毛利176325469653574预付款项及其他应收款项变动-62-57-115-2贸易及其他应付款项减少1940111销售及分销开支-242-325-376-401-359其他-107000行政开支-123-142-143-143-144经营活动现金净额-376-768-138573研发开支-373-293-199-210-221其他收入1320222426物业、厂房及器械付款-130-316-105-107-109其他亏损净额107-16000无形资产付款-72-70-50-50-50经营亏损-443-431-227-77-124其他-261-5-5-5-5投资活动现金净额-463-391-160-162-164财务收入473919129财务成本-20000股权融资2-10000金融工具公允值变动00000借款增加12791000除所得税前亏损-398-392-209-65-115其他-11206000融资活